“刚性”履约反衬债市不成熟

　在地方ZF出面协调下，超日债首期利息将如期兑付。对超日债持有人来说，这无疑值得高兴，但从债市发展角度看，债券实质性违约缺失并非好事。这意味着，债市功能尚不完善，特别是对高风险债券进行估值的条件不够充分。只有当债券违约事件作为常态被投资者接受，债市才能形成更加成熟的市场化定价估值体系，有利于激发投资者将高风险债券纳入资产配置组合的信心，切实拓宽企业融资渠道、降低融资成本。

　　2012年以来，债券实质性违约警报不断拉响，最终都有惊无险。在一次次危机解除的背后，除了发行人为维护企业信用所做出的努力之外，无不闪现着地方ZF的身影。而我国债市在经历近几年蓬勃发展后，若想进一步迈向成熟，就要跨过首例违约这道“坎”。事实上，无论发行人、债权人及地方ZF多么不情愿，我国债市发生实质性违约的条件越来越充足。

　　首先，尽管目前我国经济企稳回升，但从中长期看，经济“调结构”使一些产能过剩、技术落后行业经营形势不容乐观，相关企业面临经营亏损、债务违约概率上升风险。其次，伴随直接融资规模快速扩张，加之信用评级领域充斥诸多不规范行为，一些资质相对较差的发行人涌入债市，给债券违约埋下隐患。第三，在房地产(行情 专区)调控延续、地方ZF自身财力有限，债券融资规模急剧膨胀背景下，地方ZF对企业隐性担保能力从绝对和相对水平看都将逐步下降。

　　目前，民营企业债仍是在信用风险问题上最薄弱一环。一方面，相对于国企和地方融资平台而言，民营企业规模较小、实力偏弱，信用风险水平本来就比较高。另一方面，单个民企破产清算对社会影响相对较小。因此，这一领域最有可能率先突破当前债市“零违约”这一现实。

　　毋庸置疑，一旦爆发实质性违约事件，债市短期内将受明显冲击，特别是对以民营企业债居多的高风险券种而言，更是难以幸免。正因如此，近段时间以来民营企业债券在债市上几乎被边缘化。

　　在二级市场上，尽管年初以来信用债在宽松资金面推动下走出一波强劲上涨行情，但民营企业债交投不活跃，收益率下行幅度明显低于城投债和国企债。

　　从长远看，民营企业债率先出现实质性违约并非坏事，反而有利于民营企业特别是中小企业打通融资渠道、降低融资成本。

　　以去年面世的中小企业私募债为例，在最初几批资质较好的中小企业私募债受机构追捧后，此类债券发行便遇到困难。其症结在于：在“零违约”市场环境下，投资者难以对中小企业违约风险进行理性评估，往往提出近乎苛刻的信用利差补偿，动辄要求利率达15%以上；对发行人来说，超高融资成本带来的是得不偿失，因此发债热情不足。

　　如果债券违约作为常态现象被投资者接受，将有助于形成更加成熟的市场化定价估值体系，提升投资者持有高风险债券信心。因为在对违约率水平有充分评估基础上，投资高风险债券也能获得相对稳定的收益，从而使投资者更愿将高风险债券纳入资产配置组合。

　　风波暂时平静，但风险并未远离，“零违约”迟早会被打破。实质性违约迟迟不至，恰好给市场参与者更充足的准备时间。如果首只信用债违约事件发生，将使债市进一步健康、成熟。