经济企稳回升 债券市场风险与机遇并存

　上海证券报·2013年第一季度债券市场调查报告显示——2013年债市将迎来风险与机遇并存行情。一方面，经济好转、通胀温和回升、股市走强预期等因素掣肘债市；另一方面，伴随央行逆回购和新型短期流动性工具(SLO)的护航，资金面将更加平稳。

　　本报近期对保险(行情 专区)、基金、券商、银行(行情 专区)及私募等近30家机构进行深度调研，涉及债券投资、研究和投行等三大业务板块机构投资者。近九成受访机构认为，2013年债市投资机会将较2012年明显减少，逾七成投资者认为2013年一季度债市行情仍将震荡。同时，约九成受访者认为，2013年将是信用风险的一个大年，但不改2013年最为看好城投债的投资趋势。

　　A经济趋乐观一季度债市继续震荡

　　2012年GDP以7.8%增速“收官”，全年GDP首次突破50万亿元。同时，全年社会融资规模也稳步增长，全年为15.76万亿元，比上年多增2.93万亿，经济释放出较为乐观的信号。

　　本报调查结果符合这一谨慎乐观趋势。其中，一半投资者认为2013年GDP增速将达到7.6%至8%，近三成投资者的乐观选择在8.1-8.5%之间，预计2012年一季度GDP增长率为8.1%。

　　伴随着经济的企稳回升，温和的通胀预期重回投资人的视野。CPI增速从2012年1月份的4.55%，一路下滑到10月份的1.7%之后开始反弹。对于2013年通胀趋势，超六成投资者认为通胀水平将回升，三成投资者认为基本保持不变，仅一成投资者认为下降。

　　但多数人士认为2013年一季度通胀的升幅仍然较为温和。近五成受访机构认为一季度CPI同比增长在2.0%-2.5%区间，有四成以上受访机构认为会上升至2.6%-3.0%水平。

　　对于2013年基准利率，约八成投资者认为将维持目前水平，降息预期已基本烟消云散，这也与市场行情可以相互印证。

　　2012年1月15日，国开行创新性开展一天招标四期Depo浮息债(被市场戏称为F4)。由于以1年定存利率为基础，发行结果在同一天确认了一组浮动利率点差曲线，给市场提供了一个较为良好的衡量法定存款利率浮动变化的预期指标。

　　“招标结果总体显示，不考虑流动性因素，在2013年当前还不存在显著的加息预期，但是减息预期已经确定性消散，且主流预期显示未来2-3年间我国可能要经历一个加息周期。”申银万国研究所测算。

　　经济企稳和通胀的温和反弹，制约了未来债市收益率进一步下降的空间。整体来看，近九成受访者认为，2013年债市投资机较2012年将有所下降。但从2013年一季度债市行情来看，75%的受访者认为一季度债市行情仍将震荡。不过，受益于资金面宽松，六成以上受访机构认为一季度国债收益率曲线将呈陡峭化下行走势，也有近二成机构认为会保持目前状态，各年段收益率曲线将窄幅波动；还有约两成机构认为收益率曲线会平坦化。

　　B公开市场更灵活

　　超八成机构认为资金面宽松

　　受益于持续滚动的逆回购，资金面预期稳定，机构对2013年流动性较为乐观。

　　调查结果显示，近六成受访机构者认为今年流动性状况与2012年相差无几，近三成认为较2012年流动性将继续宽松，仅有不到15%受访者认为资金面会较2012年收紧。自2012年下半年以来，在逆回购护航下，资金价格整体维持在较为宽松水平。

　　但机构对2013年是否会降准仍存分歧。其中，36%的受访者认为今年可能会降准，最多1次；21%的受访者认为会降2次及以上，但有约三成投资者认为不会降准。

　　确实，已累积开展了7个多月的逆回购，一定程度上已替代了降准。结果显示，超七成投资者认为2013年至少一季度仍将持续开展逆回购，25%受访者认为降准和逆回购将同时进行。

　　近期央行逆回购期限更趋灵活，不仅开展史上期限最短的5天期逆回购，在元旦前和春节前，打破惯例依照资金需求，暂停28天逆回购等。机构对于逆回购期限仍存分歧。五成受访机构认为，若不降准，可能推出更长期限的逆回购，另有五成受访机构认为不会。

　　值得一提的是，尽管目前市场资金价格和逆回购中标利率“倒挂”，低廉的市场资金价格令机构对逆回购的需求减弱，尽管如此，逆回购的中标利率仍维持平稳。近七成参与受访机构认为，2013年一季度逆回购中标利率不会变动，显示央行维稳意图明显。

　　从外部流动性来看，刚公布的2012年12月新增外汇占款量终于转正，1346亿创下了2012年的次高水平，市场预期这种趋势在今年一季度还有望延续，75%的受访投资者认为2013年一季度新增外汇占款将正增长。

　　回顾以往春节前资金价格冲高乃是惯例，但2013年的春节情况将大不相同。受访机构中，超六成投资者预计今年春节前资金面不会特别紧张。其中，从7天回购利率来看，约四成认为春节前将冲高至4.1-4.5%之间，逾二成认为将达到4.6-5%。这一区间大幅低于去年春节前，2011年春节前，7天回购利率最高冲至7.5%以上。

　　“春节前资金面暂时紧张的可能虽然存在，但是受到外汇占款有所改善和央行逆回购控制的利好，再加上今年春节较晚，上缴财政存款和法定准备金存款的冲击较为分散，回购利率难以像前两年那样大幅冲高。”南京银行(行情 股吧 买卖点)指出。

　　C十年期国债收益率中枢上移

　　在经历了去年四季度债市的调整后，尽管资金面预期好转，但债券市场恐难迎来“春收”行情。超七成机构认为将继续“震荡”，仅有一成以上机构认为会出现“牛市”。新债供给加码、通胀上行、市场风险偏好上升都可能成为债市的风险点。

　　在利率市场化加速推进的背景下，债券市场扩容持续升级。中债登统计，2012年总共发行债券85751.34亿元，同比增长11.66%，债券总托管量达到25.96万亿元，同比增加18.08%。但在信用债发行量同比大幅增加的背景下，去年国债的供给量却同比下降了3.32%。

　　未来供给继续加大已是市场的一致预期。近九成的受访机构认为2013年国债供给总量将较2012年增加，无一机构认为会较2012年减少；近93%的机构认为信用债的净供给量也会较上年增加。

　　在二级市场上，受经济温和回暖、PMI企稳回升、CPI触底反弹及输入性通胀压力等影响，债券市场利率风险加大，市场据此预期，10年国债将进入一个更高运行平台。

　　调查结果显示，逾八成认为2013年10年国债收益率的下限在3.4%以上，上限在3.6%及以上。即使在近年来债券市场调整最为显著的2011年，10年国债的收益率下限也仅在3.43%，但上限却突破了4.1%，2012年10年国债收益率在3.2%—3.6%的区间内运行，平均值为3.46%。

　　此外，影响2013年债市的不利因素包括伴随着信用债的持续放量发行，信用风险也逐渐被越来越多的投资者所关注，并成为影响2013年债市的重大利空因素。

　　D债券市场投资操作策略

　　逾八成机构投资组合选择缩短久期

　　尽管2013年全年债券市场可能面临着较高的不确定性，但一季度债券市场仍不乏赚钱的机会。在流动性充裕推动下，债券市场配置机会较为明确。

　　八成以上受访机构表示，一季度债券投资组合应该缩短久期，最大限度地把握由于收益率曲线以较大概率下行所带来的交易机会。

　　具体到2013年一季度债市适宜的策略，39%的受访机构认为应该采取子弹型的策略，投资组合重点将债券资产到期期限集中到某一个时点进行集中配置；另有50%的受访机构认为应该采取哑铃型的配置策略，做好长期债券与短期品种的分散匹配；还有7%的机构认为应该采取梯形策略，在将债券资产的到期期限分散于短中长期的各个时点。

　　同时，对新型的债券衍生产品——国债期货，机构也较感兴趣。整体来看，57%的受访机构对国债期货兴趣较大，表示会积极参与。29%的受访机构认为一般感兴趣，会再等等。

　　值得一提的是，调查结果显示，除了券商、基金和私募外，期货交易所非期货公司结算会员——商业银行都对国债期货表现出了浓厚的兴趣。

　　今年债券配置更看好城投债

　　对于具体品种的选择上，2013年信用债依然是机构配置的主体，利率债更多会成为流动性管理的工具。其中，在2013年最看好的信用债品种中，城投债排名第一，占比28%；其次是中票17%、交易所信用债12%，但利率债中，相对被看好的品种是金融债，占10%。

　　业内人士分析，市场看好城投债的原因在于，一方面，资金宽松推升了机构对城投债的需求；另一方面，“兜底”的预期仍较多，城镇化进程加快下，城投债风险暂时无虑。因此，未来城投债将处于继续扩张阶段。

　　有意思的是，本次调查结果中，不同机构对不同债券品种的偏好较明显。作为债市的“大户”，银行清一色全部看好短融的表现，近七成银行看好金融债，四成银行看好城投债，但没有银行看好中票。与此相反，作为债市中的“激进派”，券商、基金等交易性机构一半以上看好中票，约七成看好城投债，不到二成看好金融债。

　　E2013年：信用风险“堰塞湖”

　　九成投资者：违约今年将出现

　　2012年，经历了山东海龙、江西赛维短融“兜底”，4起中小企业集合票据及债担保代偿事件的洗礼后，市场对信用债的风险担忧不仅未能减少，犹如“堰塞湖”，反而越积越多。

　　调查结果显示，多数受访者认为2013年仍将面临信用风险大年。超七成受访者认为，2013年信用债或将出现真正的违约市场，约二成投资者认为肯定会出现。

　　从券种来看，中小企业私募债是市场最为担心的品种，超四成受访者认为最先出现违约。其次是民企公司债，超三成认为最先出现违约，而去年出现4起担保代偿事件的中小企业集合债及票据，由于有担保，违约风险排名仅为第三。

　　除了信用风险，对“影子银行”的清理也是市场担忧的风险点之一。调查结果显示，近七成投资者表示，若2013年对影子银行进行清理，对债市的影响将为负面。

　　积极推动风险缓释工具发展

　　伴随着违约风险加大的是，发行主体的资质在不断“下沉”。超五成的受访机构认为，发行人评级资质下调是大趋势，近四成受访者认为2013年评级下调次数与去年持平，仅约一成受访者认为评级资质将整体上行。

　　事实上，评级下调已成为目前信用债的大趋势。以城投债为例，中债登数据显示，2008年以来，AAA级发行人占比明显下滑，从2008年的40.11%下降至去年的15.86%；AA级的发行人占比却在上升，从2008年的32.38%上涨至去年的47.34%。

　　与其关注信用违约事件是否会真正出现，不如多关注下违约出现的缓释措施。在本次问卷中，对于风险事件出现后的风险缓释，受访者提出了多项建议。其中，积极推动信用违约互换(CDS)市场的发展、明确债券偿付顺序，成为多数受访者的建议。

　　此外，针对2013年信用风险加大，不少投资者的策略是：加大投研力度，以避免高危行业；精选个券，规避AA以下品种；加强内部信用内审并充分考察增信情况等，这些举措有助于在真正风险降临时最大化减少损失。

　　作为自律管理组织，中国银行(行情 股吧 买卖点)间市场交易商协会有关负责人近日指出，在制度设计上，不存在ZF隐形担保和主承销商“兜底”的问题，交易商协会在信用事件处理中坚持“市场化运作”的原则，主要担负提示市场风险、督促相关各方尽责履职、研究设计违约处理的一般化路径等职责。