接棒平台融资 城投债发行高烧不止今年或超万亿

　本月中旬，上海某券商债券投行负责人正在为如何分配城投债份额左右为难。其1月份承销的AA+城投债认购倍数高逾10倍，投资者趋之若鹜，但数量十分有限。

　　这是当下城投债市场火爆异常的一个缩影。

　　自去年初以来，城投债“接棒”平台贷款，为城镇化提速“输血”，2012年全年发行量翻番，同比增148%。去年末，针对市场火爆下的不规范行为，监管层十天内火速连发两文，加强对城投债的发债风险管理，也明文禁止地方ZF通过财务公司、信托公司、金融租赁公司等违规举债。

　　尽管监管趋严，再三进行风险提示，但城投债市场仍旧高温不止。《关于制止地方ZF违法违规融资行为的通知》被视为史上最严厉的地方ZF融资平台规范文件之一，不仅未“浇灭”投资城投债的热情，反而“催火”了城投债市场。有券商预测，在去年高增长的基础上，2013年城投债仍将狂飙突进， 发行规模或达万亿元以上。

　　而火爆的背后，毋庸置疑的是，隐性担保、评级资质下移甚至城投债的划分标准未统一，都在制约着城投债市场的健康发展……

　　提示风险城投债缘何还会受捧？

　　受益于资金面回暖，四部委的通知限制回购并提升了债项担保门槛，令存量城投债因有ZF偿债担保，且优势明显，在二级市场上受到了追捧“最近实在忙得喘不过气来，市场都在争抢好资质的城投债。”1月中旬，上海某券商债券投行经理高兴又无奈地告诉记者。

　　令他高兴的是，其承销的城投债项目不愁销路；无奈的是，“总量有限，不给谁都不好，都是老朋友。”

　　不仅一级市场火爆，元旦后的二级市场，城投债价格也节节走高。本月初至记者发稿时，交易所城投债整体下行约20-30个基点，基本回到了去年7月的牛市水平。

　　这是2013年初城投债市场重现火爆的缩影，恰恰出现在发改委等部委半月内连发两文之后。

　　2012年12月20日，发改委发布了《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》，首次提出以资产负债率为“抓手”，严控城投债发债风险。十天后，财政部、发改委、央行、银监会四部委又联合发文，《关于制止地方ZF违法违规融资行为的通知》不期而至。

　　而就在1月22日， 国资委副主任黄淑和在一次内部会议上表示，要特别关注地方融资平台公司风险防范问题，进一步指导下级国资委密切关注系统内融资平台公司的运行，加强对其经营模式、治理结构、融资规模和偿债能力的跟踪监管。

　　这也是继2012年底发改委整肃、四部委联合发文后，地方ZF融资平台被第三次的警示风险。

　　接连提示风险，城投债缘何还能继续受捧呢？

　　对于本轮城投债上涨原因，市场人士指出，受益于资金面回暖，四部委的通知限制回购并提升了债项担保门槛，令存量城投债因有ZF偿债担保，且优势明显，在二级市场上受到了追捧。

　　在上海交大高级金融学院副院长费方域看来，地方融资平台借助信托、租赁等渠道输血，实际上是影子银行(行情 专区)的一种存在形式。四部委的通知，意在令公益性项目举债远离影子银行。

　　他认为，两个通知不是为了限制地方ZF融资，而旨在规范解决地方ZF融资问题，防范风险。其落地将有助于规范地方ZF融资行为，有利于明确融资平台的职能界限、资产和资金渠道，控制地方ZF债务风险。

　　这意味着，在银监会对平台贷款持续“降旧控新”、城镇化概念发酵的背景下，随着表外融资渠道的收紧，地方ZF对城投债的依赖将有增无减。

　　监管介入城投债风险因何难除？

　　由于发行主体很难依靠自身财务状况偿还债务，同时，面对城投债资质下移的客观事实，滞后且虚高的评级，削弱了评级公司揭示风险的作用

　　“近期中央经济工作会议上讲到金融问题时，非常不同寻常地提出要守住底线，这就是系统性和区域性风险底线。”中国社会科学院副院长李扬去年底在上海金融创新论坛上指出，2013年，影子银行很可能引发系统性风险，再加上地方融资平台，或将引发区域性风险。

　　对投资者而言，风险本应是最先考量因素。尽管2011年云投债风波记忆犹新，但有了2012年山东海龙、江西赛维等数起信用债“兜底”先例之后，市场对城投债的信用风险似乎已不足为虑。

　　但实际上，面对城投债表面上的放量发行，暗藏在其背后的风险仍难以根除。

　　首先，在目前主营业务盈利较弱的情况下，大量的基础设施投资仍主要依靠的是ZF补贴，而ZF补贴力度将随国家政策变化和地方ZF财政收入水平而起伏，存在一定的不确定性。

　　“因此，由于发行主体很难依靠自身财务状况偿还债务，而主要依赖于ZF补贴和国家政策的支持力度，增加了债务偿还的不确定性，投资者要求更高的票面利率作为风险补偿。”中债登在2012年债市报告中指出。

　　其次，更显而易见的风险在于，面对城投债资质下移的客观事实，滞后且虚高的评级，削弱了评级公司的揭示风险作用。

　　数据显示，自2008年以来，城投债中AAA级发行人发行的债券规模呈明显下滑态势，已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%；而AA等级发行人的城投债发行量占比则从2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。

　　这已经引起了监管部门的重视。根据发改委的最新通知，将定期组织对评级机构评价，对评级质量差、风险揭示严重缺失的评级机构，将实行禁入制度。

　　就在2013年1月8日，交易商协会也发布了我国首个针对评级行业的自律指引，进一步规范评级虚高、跟踪评级不及时甚至以价定级等现象。

　　“此外，地方ZF为城投债提供隐性担保，已经成为市场默认的潜规则。”中债登报告指出，尽管城投企业至今未出现一笔违约，但由于地方ZF信息不透明，投资人对地方ZF的财政收支情况不了解，更加大了投资人判定城投公司资质的难度。

　　而市场人士指出，更为危险的是，由投资者结构带来的持有风险。华夏银行(行情 股吧 买卖点)首席财务官宋继清指出，由于大部分城投债由商业银行持有，其风险实际上仍停留在银行体系之内。

　　虽然目前市场上并无公开的城投债持有人数据，但据业内人士对记者透露，银行理财、基金、券商所持城投债都在稳步增长，预计随着未来投资者结构的多元化，若一旦发生信用风险事件，冲击风险也会较以前有所分散。

　　充满争议怎么就成了最看好品种？

　　一方面，新一轮城镇化加速推进，需要资金持续补给；另一方面，与影子银行相关的融资渠道均被堵死，地方融资平台“如鲠在喉”

　　新年伊始，来自承销商和投资者的市场反馈，也印证了地方ZF强烈的融资需求。

　　“现在来看，我们2013年城投债的项目数量，比去年几乎翻了一倍。”上述券商投行经理告诉记者，他们最近新发的一只主体和债项均为AA+的城投债开局火爆，认购倍数则高达逾10倍。

　　二级市场亦是如此。1月中旬，本报对包括银行、券商、基金、保险(行情 专区)、私募等近30家机构的债市调研中，城投债成为2013年机构最为看好的品种。

　　旧的融资渠道受阻，新的资金从何而来？一方面，新一轮城镇化加速推进，需要资金持续补给；另一方面，与影子银行相关的融资渠道均被堵死，地方融资平台“如鲠在喉”。2013年的城投债市场，注定又是充满争议但却又如火如荼发行的一年。

　　事实上，在刚过去的2012年，多元化的融资渠道令城投企业到期贷款得以展期，银行对城投债发行主体的借款稳步增长，信托资金大量投向基础产业，城投企业的债券融资渠道更加多样化，而城投债早已“接棒”平台贷款，增速惊人。

　　根据中央结算公司登记托管的数据，2012年全年，银行间债券市场发行的城投类债券累计已达6367.9亿元，较2011年增加3805.9亿元，同比增长148%。

　　此外，在整体信用债市场中，城投债占发行总量的“分量”也越来越重。2012年城投债发行总量占信用债发行量占比达34%，较上年同期上升14个百分点。

　　在城投债爆发式增长的同时，2012年城投债发行形式也“翻新”提速：从原先的企业债为主体，变为中票、短融齐上阵，另外还新增了非公开定向债券融资工具和资产支持票据等新品种。

　　事实上，四部委的通知虽然堵住了信托等表外通道，但面对今年城镇化大发展，地方ZF融资将更依赖城投债市场，已成为市场共识。

　　对于2013年的城投债发行量，据国信证券初步测算，今年全年的城投债净供给量为10000亿元，累计发行量将达到1.1万亿元。东方证券则预测称，全年城投债净发行规模可能达到8000亿至10000亿元。

　　鱼龙混杂 “阳光城(行情 股吧 买卖点)投”何时实现？

　　城镇化是中国现代化建设的历史任务，也是扩大内需的最大潜力所在。作为城市基础设施建设的重要资金来源，城投债未来还有很长的路要走

　　从目前城投企业的名称来看，真可谓“五花八门”。从国有资产经营公司、城市建设投资公司、基础设施投资公司、交通控股公司，到交通建设投资公司、电力(行情 专区)投资公司、铁路投资公司、投资公司、高速公路(行情 专区)公司、经济开发区开发公司等，令人眼花缭乱。

　　但事实上，何为城投类企业，目前监管层尚无标准统一口径。基于此，业界将基础设施、综合(行情 专区)、园区定义为窄口径的城投企业；而高速公路、地铁、水务、燃气等定义为宽口径的城投企业。

　　这将直接影响到城投债的发债成本。国泰君安研究所债券分析师李清告诉记者，包含ZF信用在内的城投债，发行利率高于企业债并不合理，因此，只有明确城投债的范围和口径，才能降低企业发债成本，也有助于城投债健康发展。

　　“建议银监会定期将地方融资平台判断标准予以公布，以便于市场进行跟踪研究。”中债登在报告中呼吁。

　　这仅是阻碍城投债市场健康发展的一方面，更为严重的是，过去两年来，城投企业出现的资产注水、核心资产转移、发债主体随意组合的负面事件，揭示了目前在信息披露制度上的漏洞。

　　费方域指出，目前城投债信息披露制度不完善、不阳光、不透明，阻碍了城投债的健康规范发展。

　　去年12月，中央经济工作会议提出，城镇化是中国现代化建设的历史任务，也是扩大内需的最大潜力所在。作为城市基础设施建设的重要资金来源，城投债未来还有很长的路要走。

　　“城投债适时向市政债转型，可将地方ZF的隐形担保显性化。”中央结算公司也呼吁，目前，城投债为地方ZF完善基础设施建设提供融资，地方ZF为城投债提供隐形担保的模式，事实上，已使我国城投债具备国外市政债的大部分特征。

　　尽管关于市政债的呼声由来已久，但受《预算法》限制，我国市政债的探索还一直在路上。

　　作为一直呼呼预算法应细化地方债条款的学者，财政部财政科学研究所所长贾康强调，应该用透明、受公众监督、有利于控制风险的地方债去替代地方融资平台和其他一些隐性负债，同时又保持地方ZF通过融资支持经济社会发展的正面效益，这才是比较周全、合理地对待地方债务和地方融资体系建设的态度。