塑化剂新规含量望放宽 酿酒10股“举杯畅饮”(附股)

　　食品饮料行业:食品股具短期风险，静待白酒股反弹
　　类别：行业研究机构：国联证券股份有限公司研究员：周纪庚日期：2013-04-08
　　行业上市公司动态
　　1、五粮液(000858.SH)发布2012年年报
　　2、燕京啤酒(000729.SZ)发布2012年年报
　　食品饮料行业动态
　　食品饮料行业估值跟踪截止上周末，食品饮料行业PE(TTM)估值为17.67倍，较上周环比下降0.8倍，接近去年12月份的历史低位，相对全部A股(剔除银行和St个股)的估值溢价为0.943倍，较上周继续回落。虽然近期板块估值及估值倍数连续呈现出环比下降的情况，但从趋势来看已经基本处于相对平稳的状态，短期来看行业缺乏催化剂，但内在的反弹需求在不断积累，因此在这个阶段不可太过悲观，估值下行空间非常有限。
　　本周交易策略及品种推荐
　　上周食品饮料行业调整幅度较大，除了一直处于弱势的酒类板块继续下跌之外，前期表现较强的乳制品、肉制品以及调味品等大众食品板块在大盘走势不明朗的背景下出现获利了结，使得行业上周大幅跑输市场。短期来看，食品股前期累积了较大涨幅，具有调整的需求。但对于行业后市走势，我们坚持认为目前估值无论横向还是纵向，都具备较强的优势。酒类特别是白酒板块短期风险释放较充分，进入季报发布期后，相信任何中性的或者偏多的消息都将刺激酒类板块出现反弹，因此本周我们继续维持行业优异的投资评级。本周荐股策略大方向继续维持，一方面继续建议关注受益资金偏好表现强势、一季报业绩有望超预期的品种，如伊利股份（600887）、贝因美（002570）、双汇发展（000895），短期的调整将带来更好的买入时机；另一方面建议关注白酒板块中估值低、近期调整幅度较大、最具反弹需求的品种，如贵州茅台（600519）、五粮液（000858）。

　　食品饮料行业月度报告:白酒淡季更淡，看好大众品
　　类别：行业研究机构：安信证券股份有限公司研究员：徐昊，李铁日期：2013-04-10
　　3月食品饮料行业走势:3月食品饮料行业指数下跌3.02％，3月食品饮料行业相对收益为3.65％。年初至3月29日，食品饮料行业指数累积下跌4.25％，相对沪深300指数的超额收益率为-3.15％。按3月29日收盘价计算，食品饮料行业静态PE估值(TTM)为17.7倍，相对A股的估值溢价水平为1.41倍，估值水平相比2月有10％的下降，行业动态PE为12.7倍。
　　二季度白酒行业更淡-成都春季糖酒会调研情况:我们调研了2013年成都春季糖酒会，本届糖酒会反映出白酒行业基本面已经变化，行业十年黄金增长期拐点在一季度确认。2013年将是白酒行业经销商去库存的一年，白酒行业获得超额收益率概率较小。
　　白酒行业受控制“三公消费”影响，团购渠道业务出现显著下滑。团购渠道的可平滑掉淡销售季节性影响，但今年团购不畅将使得行业回归销售季节性，预计今年白酒淡季将比往年更淡。3月我们草根调研行业发现，销售压力增长开始从一线白酒向二、三线白酒转移，二、三线白酒开始大幅度打折促销。我们担心二季度白酒行业出现整体业绩下降。
　　4月食品饮料行业投资策略:3月底爆发的H7N9禽流感可能会影响肉制品行业的短期消费。回顾2003年SARS时期，食品饮料行业整体并未跑赢沪深300指数，但大众品类的乳制品行业表现较好。我们认为大众品短期交易机会的催化剂仍然是疫情蔓延。
　　从细分行业对比的角度，大众品4月机会优于白酒行业。4月食品饮料行业重点推荐乳制品行业，啤酒行业将迎来消费旺季，肉制品行业可能受到禽流感负面影响。维持行业投资评级，推荐3个行业龙头:伊利股份、南方食品（000716）和青岛啤酒（600600）。
　　风险提示:1)食品安全的风险；2)H7N9疫情爆发，消费整体下降的风险；3)上游原料价格上涨的风险。

　　食品饮料行业周报:白酒进入消费淡季，预计二季度淡季更淡
　　类别：行业研究机构：国都证券有限责任公司研究员：赵宪栋日期：2013-04-09
　　1、上周行情回顾
　　上周沪深300指数下跌0.46％，食品饮料行业下跌3.34％，跑输大盘3.80个百分点。酿酒行业中，黄酒行业上涨1.90％，其他酒类行业下跌0.53％，葡萄酒行业下跌1.28％，啤酒行业下跌2.12％，白酒行业下跌2.36％。大众食品子行业中，软饮料、调味品、乳制品、食品综合、肉制品行业的上涨幅度分别为-3.37％、-3.46％、-4.17％、-5.96％、-9.76％。
　　2、行业信息回顾
　　白酒塑化剂“应急”定标，或两个月后出台；4月2日中国正式向哥斯达黎开放乳制品市场；北京市将对25类高风险食品实施重点监管。
　　3、企业信息回顾
　　五粮液2012年净利润同比增长61.35％；贵州茅台酒保护面积延伸7平方公里；瑞士玺乐集团承诺为“美素丽儿”盒装奶粉退换货。
　　4、数据跟踪
　　原材料中玉米价格比上周下跌3.21％，大麦价格相比上周上涨3.35％，小麦价格比上周下跌0.06％，生猪价格比上周下跌1.41％，白条肉价格比上周下跌1.97％。奶类产品中，酸奶、国产品牌婴幼儿奶粉价格分别下降0.08％、0.06％，牛奶、国外品牌婴幼儿奶粉、成人奶粉价格分别小幅上涨0.10％、0.07％、0.19％.
　　5、板块估值
　　截止上周末，食品饮料行业静态估值处于所有申万一级行业的中档偏高水平，静态估值为16.93X，2013年的动态估值12.47X。纵向来看行业估值水平处于历史偏低水平，目前食品饮料行业相对沪深300指数的估值溢价达到67.46％。
　　6、投资建议
　　上周食品饮料行业跑输大盘，除黄酒外其他酿酒子行业均下跌，白酒跌幅较大。从白酒基本面情况来看，白酒依然面临库存压力，2，3季度是白酒消费淡季，预计库存压力会上升，4季度可能会迎来一波去库存。需求方面仍然不乐观，次高端市场受到茅台五粮液价格下跌的影响性价比在下降，500元左右的白酒受到影响较大，短期地方白酒面临的压力相对较小，但是随着高端白酒价格结构调整，未来三线地方酒企将面临较大的竞争压力。白酒行业依旧受政策层面压制，三公消费支出持悲观态度，财政收入的缓慢增长一定会造成三公消费的刚性预算下降，并且会持续相当长的时间。目前部分高端白酒放弃控量保价措施，未来价格会逐渐趋于理性。大众食品需求较为刚性，增长较为稳定，未来会受益于城镇化和居民收入的增长，看好大众食品中稳定成长的龙头公司，建议重点关注双汇发展（000895）、伊利股份（600887）、三全食品（002216），目前大众食品估值较高，短期有回调风险。白酒行业建议重点关注老白干酒（600559）、山西汾酒（600809）、贵州茅台（600519）。

　　洋河股份（002304）:顺应新变化拓展新空间，力争弯道超车
　　洋河股份002304
　　研究机构：华泰证券（601688）分析师：洪婷撰写日期：2013-04-03
　　白酒行业:有近忧，无远虑。自去年底开始三公限酒政策对白酒消费特别是高档白酒的销售增长形成一定的影响，据不完全统计，以飞天茅台、52度五粮液为代表的1000元以上的高档白酒春节企业的销售量同比下降至少30％。行业1-2月白酒行业的产销量增长8.35％，较去年同期下降23.58个百分点。洋河股份1-2月份的销售收入增速也较去年同期出现较为明显的下降。但从长期来看，推动白酒稳定增长的另一重要因素经济仍将保持稳定增长，特别是江苏地区居民收入2015年提升一倍将助推公司在江苏省内产品结构的提升和收入的增长.
　　盈利预测及投资建议。从历史来看公司领先于市场的销售策略以及超强的执行力将有望帮助公司尽快调整策略以应对行业调整，并在行业调整期中实现弯道超车，销售收入和业绩增速继续跑赢行业。我们调整公司2012-2014年的EPS到5.73、6.94和8.60元，相对目前股价的PE为11、9和7倍，经过前期股价的大幅下跌，公司目前的估值水平已处低位，继续下跌空间有限，我们维持对公司的买入评级。

　　五粮液:业绩略超预期，期待渠道价差回稳
　　五粮液000858
　　研究机构：日信证券分析师：赵越撰写日期：2013-04-07
　　事件
　　五粮液今日发布2012年年报:
　　公司全年完成收入272.01亿元，同比增长33.66％；实现净利润99.35亿元，同比增长61.35％；基本每股收益2.62元。
　　今年1月公司公告预增54.28％-59.16％，而实际业绩略超出预期。
　　我们预计公司2013-2015年业绩分别为2.913元、3.366元、3.922元，维持公司“推荐”评级
　　鉴于年初以来白酒市场调整的力度要超过此前的预期，我们调整公司业绩预测，预计五粮液2013-2015年EPS分别为2.913元、3.366元、3.922元，目前对应的估值分别为7.56倍、6.54倍、5.61倍。尽管短期高档酒遭遇政策压力，五粮液价格面临倒挂，品牌与茅台差距拉大，但与二三线酒厂的高档酒相比，特别是浓香型酒，五粮液品牌力优势还是十分显著的，我们认同公司利用性价比倾销来抢占原来次高端市场份额的策略，既减轻政策压力，也保证了市场。公司拟每股派发8元(含税)，分配现金红利占到去年净利润的30.57％，按最新股价计算股息率达到3.64％，高于一年定期。我们仍看好五粮液的长期发展，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示
　　1.利空高档白酒消费政策继续出台；2.此轮行业调整时间超出预期；3.行业竞争激烈，市场投入超出预期。

　　贵州茅台:关注未来批零价差变化和模式转型
　　贵州茅台600519
　　研究机构：银河证券分析师：董俊峰撰写日期：2013-04-03
　　1.事件
　　公司2012年实现营业收入265亿元，同比增长43.8％；归属于上市公司股东净利润133亿元，同比增长51.9％；实现每股收益12.82元。
　　2.我们的分析与判断
　　(一)关注茅台等龙头公司模式转型可能性
　　继续我们3月13日行业报告《白酒行业:关注龙头公司转型概率》观点，如果茅台未来坚持转移消费群体，定位于个人消费品，顺应治理三公消费时代潮流，则有望再度引起资本市场关注，不过这将考验公司的市场营销体系建设。
　　从行业面分析，任何品牌在面前高端白酒销售市场竞争格局现状下，挤占竞争对手的市场份额更为现实，如此能够提升当期销售，未来还能够释放越来越大的新增产能。不知道龙头公司是否关注于此。如果能够改变限量保价策略，实施“敞量顺价”策略，则有望提升资本市场业绩预期。销售渠道方面，如果能够做到渠道扁平化，做到下沉到县级市场都有经销商，做到直供KA店，做到扩大网店和出口销售，那么投资者可再次关注。
　　(二)关注未来批零价差变化
　　不论是第四季度预收账款环比增加13亿元，还是近三年来经营现金净额/归母公司股东净利润第一次小于1，都成为过去时。展望未来，我们认为批零价差变化更为重要。作为按照我们品牌渠道评级数量化模型(具体请参考《快速消费品(食品饮料为主)数量化品牌渠道评级模型——产业逻辑投资线路图》的结论，茅台作为品牌拉动型公司，批零价差应该最小。我们后续再另外分析。
　　3.投资建议
　　公司估值水平，与十年前左右白酒行业夕阳论时，基本上相当；
　　不仅如此，跨证券市场比较，更是创纪录地低于国外同行业同类上市公司估值水平。再参考PEG可看出，公司净利润增速高于国外同行业同类上市公司水平，预计EPS2013和EPS2014分别为15.39和18.46元，维持“推荐”评级。
　　另外，我们在此重复《白酒行业:从交易角度挖掘投资机会》观点:白酒板块今年将展现行情为:
　　(1)某段时间内出现超额收益；
　　(2)全年落后于大盘的概率较大，即如《食品饮料行业2013年投资策略:渐入个股时代备战屌丝阶段》所说的屌丝行业阶段，请投资者耐心揣摩，把握到来的阶段性机会。

　　酒鬼酒（000799）:销售困难超预期，下调评级至“卖出”
　　酒鬼酒000799
　　研究机构：瑞银证券分析师：王鹏，赵琳撰写日期：2013-03-25
　　行业收缩，竞争加剧，增加公司复苏难度2013年春节期间，湖南部分高档酒楼收入同比降30％，高端白酒量价齐跌。
　　根据我们渠道调研，公司在12年1-2月销售不力，回款困难，部分经销商甚至只退货不进货，给公司一季度销售带来比较大的压力。我们估计公司在一季度大量处理了各地退货，可能导致当季微利局面。
　　政务团购形势变差，费用支出增加公司高档产品“内参”曾是湖南地方政府招待推荐用酒，但我们认为在3月湖南省意见领袖的调整不利于公司市场推广，而李克强总理表态“三公消费只减不增”，也将至少在短期内影响“内参”酒等产品销售。公司表示将很快推出200元价位新品，并在3月投入2亿元对经销商进行补贴。
　　我们大幅下调13-15年盈利预测考虑到公司一季度回款困难和团购形势变化，我们认为公司进入了艰难的复苏期，重新打开局面面临困难，因此将13-15年收入预测从20.4/24.3/27.8亿元下调为9.5/11.1/12.7亿元。综合考虑毛利率下降、大笔退货和费用投放，我们将公司13-15年EPS预测下调至0.41/0.61/0.73元(原为1.69/1.92/2.15元)。
　　估值:目标价19.1元，下调评级至“卖出”根据下调后的盈利预测，我们基于瑞银VCAM工具得到新目标价19.1元(原37.2元，WACC8.4％)。基于大笔退货、团购变化等新信息，我们认为目前股价仍缺乏业绩支撑，因此将公司“中性”评级下调至“卖出”。

　　山西汾酒:处于全国化和复兴的进程中
　　山西汾酒600809
　　研究机构：国海证券（000750）分析师：刘金沪撰写日期：2013-04-10
　　事件:
　　山西汾酒4月8日晚间发布年度业绩报告，2012年营业收入为64.79亿元，较上年增44.35％；归属于母公司所有者的净利润为13.27亿元，较上年增70.05％；基本每股收益为1.533元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元(含税)。
　　12年公司大力开展文化营销和品牌建设工作，不断调整产品结构，积极开拓市场，强化成本控制，提高管理效益，产品销售量及生产量稳定增长，取得较好经营业绩。全年公司完成成品酒生产量41617千升，较上年增长33.77％，商品酒销售量39918千升，较上年30027千升增长32.94％。省外市场实现销售27.4亿元，占比42％。
　　由于公司处于复兴和全国化的进程中，加之面临行业景气度下滑，广告宣传、促销等销售费用增加较快，12年销售费用13.78亿元，比11年的9.21亿元同比增长49.6％。
　　评论:
　　业绩符合预期，预收账款蓄水池依然保持强劲高位。业绩符合之前的市场预期，和业内大多数其他公司不同的是汾酒的另一个关键指标预收账款比11年底时上升了约5800万元，从11.6亿元上升到12.1亿元，显示在面临白酒行业多重利空的时候，公司本身业务扩张的动能部分抵消了行业景气下降的不利影响，市场对以腰部产品为主的汾酒整体上接受度较高。但每年4季度均是预收账款的高峰期，2、3季度的白酒消费淡季将会水位下移释放，13年的蓄水池水位值得密切关注。
　　全国化和复兴过程中预计销售费用投放将保持高强度。公司的销售费用从07-09年的3亿元水平迅速攀升到12年的13.78亿元，销售费用率高达21.3％，不仅绝对额增长迅速，比例也不断上升，显示在全国化复兴和面临行业景气下滑的双重压力时市场投入力度明显在增强。其中广告宣传费是增长的主要驱动力，12年广告费从4.91亿元猛增至7.63亿元，市场拓展费、奖励费也分别从9300万元、8100万元升至1.21亿元、1.40亿元，预计13年将继续保持较高强度的市场投入
　　渠道利润目前相对合理，但高端产品终端动销有压力，民生产品后劲足。草根调研等信息反馈30年青花瓷以上产品因价格带触及五粮液主力价格区间受到整风运动波及，但主力走量品种老白汾和20年青花受影响不大。整体而言，渠道利润和秩序都相对合理，以商务和民生中档消费为主的产品结构在全国化的进程中既可以避开政策打压，又有适当的利润空间，可以支持公司以平稳增长度过行业的调整期。
　　省内外市场均衡发展，已达到6:4的收入占比。12年省内、外市场分别实现收入37.1亿元和27.4亿元，省外已经贡献了42％的收入。在五星照耀中国的战略布局下，公司在省内省外市场全面进展，目前看来省内有望实现20-25％的收入增长，省外整体而言增速不会低于省内。
　　投资建议:经过几个月的调整，白酒主要公司的静态估值优势已经非常明显，终端动销情况、渠道利差及库存压力将是白酒板块分化的重要指标。尽管面临行业前所未有的压力，山西汾酒凭借深厚的历史文化底蕴、偏中档的产品结构和日趋提升的管理能力，有望以平稳的增长度过行业严峻的调整期，从而成为未来两年为数不多的确定成长的白酒公司。2013-14年2.03/2.47元EPS，对应13年/14年分别14.1倍、11.6倍PE，估值具备足够的安全边际，维持买入评级并继续作为白酒行业的首选推荐。

　　金种子酒（600199）:按快消品的逻辑成长
　　金种子酒600199
　　研究机构：安信证券分析师：徐昊，李铁撰写日期：2013-03-19
　　金种子酒成长逻辑类似快速消费品:金种子酒厂商一体化的渠道策略近似快速消费品。快速消费品的成长逻辑中渠道扩张对业绩的贡献超过品牌力。金种子酒的成长主要是渠道的扩张和下沉，这一成长逻辑是公司的内生性因素，业绩成长可持续性强。
　　大众名酒业绩增长确定:金种子酒是1996年首次大众名白酒评选上榜品牌之一。金种子在省内市场100元以下价格带品牌力优势突出。安徽省控制“三公”消费执行严格，但对百元下产品销售影响弱。春节期间公司产品在一些市场断货，说明大众名酒需求并未下降。
　　看好县乡市场持续增长:2009年金种子在省内县级市场销售首次超过5000万，2010年县级市场销售规模最高有超过7000万，2011年过亿的县级市场数量在3个以上，2012年县级市场销售过亿的有
　　5、6个，预计2013年过亿的县级市场数量将增长到11个。新型城镇化的启动将加速安徽省县乡市场消费升级，看好金种子酒县乡市场的持续增长。
　　投资建议:我们预计公司2012年-2014年的收入增速分别为24％、25％、20％，净利润增速分别为53％、33％、29％；维持买入-A的投资评级，12个月目标价为29.79元，相当于2013年22.4倍的动态市盈率。
　　风险提示:1)白酒产品质量安全的风险；2)白酒市场竞争加剧的风险。

　　沱牌舍得（600702）:面临严峻考验
　　沱牌舍得600702
　　研究机构：安信证券分析师：李铁，徐昊撰写日期：2013-04-03
　　增速放缓，符合预期:公司2012年实现销售收入19.59亿元，同比增长54.38％，归属上市公司股东的净利润3.70亿元，增长89.47％，EPS1.10元，同比增长89.48％。其中，第4季度收入增速65.35％，利润增长13.86％。收入增速比前三季度提升了近17％，由于第四季度销售费用率比前三季度提升了2.8％，因此业绩增速大幅放缓。
　　全年白酒业务的毛利率受益2011年下半年提价和产品结构升级，提升了5.48个百分点。另外，医药业务毛利率随着产能释放提高了6.48％，基本符合我们的预期。
　　投资建议:下调至增持-A的投资评级，6个月目标价23.00元。
　　我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为14.04％、17.51％、17.33％，净利润增速分别为18％、18％、25.3％。EPS分别为1.29、1.53和1.91元，相当于2013年17.82的动态市盈率。
　　风险提示:行业激烈的市场竞争和政府出台更严厉的限酒政策。

　　水井坊（600779）:业绩符合预期，短期压力较大
　　水井坊600779
　　研究机构：海通证券（600837）分析师：赵勇撰写日期：2013-03-29
　　事件:
　　水井坊近期公布2012年报，2012年实现总收入16.36亿，净利润3.38亿，分别增长10.41％和5.38％。2012年实现扣除非经常性损益的净利润3.29亿，增长30.6％。2012年EPS为0.69元。业绩符合预期。2012年第4季度实现总收入3.99亿，营业利润3000万，净利润2000万，分别同比下滑5.5％，74％和81％，第4季度实现EPS为0.04元。
　　2012年公司销售商品收到现金15.14亿，同比下降10％，由于购买商品支付现金以及职工工资增长较多，使得公司经营性净现金流大幅下降87％，其中第4季度公司销售商品收到现金下降43％。2012年公司预收账款相比2011年大幅下降，目前维持在较低位。
　　2012年公司收入增长主要依靠高档酒提价放量，而公司中低档酒下降明显。2012年2月公司对水井坊主品牌提价9.5％，再加上销量增长，使得公司高档酒销售额增长22％，为15.5亿。公司中低档酒大幅下降39％至7300万，主要在于全兴品牌出售。2012年公司总销量为4386吨，同比下降34.5％，主要是中低档酒销量下滑。预计公司高档酒销量为1780吨左右，增长11.3％。
　　2012年公司综合毛利率大幅提升8个百分点至80.8％，使得白酒主业EBIT增长43％，但营业外收入减少支出增加，使得业绩增速较低。2012年公司高档酒毛利率提升约1个百分点，且销售额占比进一步提升，使得公司综合毛利率大幅提高。2012年公司期间费用率变化不大，销售费用率仍旧维持在高位，预计未来2-3年还可能进一步提高。
　　长期看好公司营销团队，但短期受行业不景气，尤其是其他高档白酒价格回落，市场容量缩小，由于公司产品结构较为单一，很难在行业下行周期中保持稳定。估计公司2013-14年高档酒销售量受到很大压力，短期可能出现下滑。
　　盈利预测
　　预计公司2013-15年实现销售额15.23亿，16.55亿，19.59亿，分别增长-6.9％、8.7％和18.3％。预计公司2013-14年高档酒销售量会受到很大压力，高档酒消费降级趋势明显，而公司产品结构较为单一，在行业下行周期的情况下，收入稳定性较弱。尽管如此，我们仍旧长期看好公司营销团队，近年公司对水井坊品牌的重新定位，以及对原有渠道的重新设计逐步完成，公司下滑应该不会非常明显。
　　预计公司2013-15年净利润为2.88亿、3.1亿和3.69亿，分别增长-14.8％、7.7％和19％。对应EPS分别为0.59元、0.63元和0.75元，当前股价对应2013年动态PE为27.5倍，考虑到公司13年业绩可能下滑，且行业内高档酒上市公司估值普遍下移至10倍左右，预计公司可能出现估值和业绩双杀。调低公司评级至“中性”，目标价11.78元，对应2013年动态PE为20倍。
　　主要风险:
　　公司竞争环境出现恶化，茅台五粮液零售价进一步回调，高档酒市场渠道费用大增超预期。上行风险在于宏观经济好转，中高档白酒消费市场出现转机。

　　老白干酒:1Q13销售回款增速较快，持续性需观察
　　老白干酒600559
　　研究机构：平安证券分析师：丁芸洁，文献，汤玮亮，解睿撰写日期：2013-04-08
　　事项:成都糖酒会期间我们参观了老白干酒展台，并拜访了部分老白干酒经销商。
　　平安观点:
　　1Q13销售回款增速较快，持续性需要观察。2012年老白干酒(销售口径)实现收入35亿，我们估计对应报表口径收入17-18亿。2013年公司制定的销售计划增长规划较高、同比增30％，收入达到45-47亿。根据草根调研情况估算，公司1Q13销售回款可增长30％以上，其中1Q13河北省内增速较快、估计有40％以上的增长。1Q13销售的快速增长的原因[要查看本图请先注册并登录]1)由于产品档次定位中低端，主力产品价位300元以内，受整风冲击较小。(2)2012年底公司为保证市场发展质量，控制了发货节奏，部分4Q12的销售收入在1Q13体现，因此2Q13开始增速可能环比降低，持续性需观察。
　　过去产品结构向上升级，整风运动背景下未来产品线下延适应白酒行业环境。2012年部分中高档产品表现突出，估计2012年100元以上产品收入占比接近70％，2009年该比例仅为40％左右。老白干五星39度2012年实现销售口径收入5亿，出厂价260元左右。十八酒坊收入增长50％左右，收入占比30％左右，主要在河北销售，在老白干酒产品结构体系中十八酒坊档次定位较高，主力产品十八酒坊8年出厂价超过100元。2012年新品1915实现收入1亿，出厂价超过1000元。
　　估计2012年共有20多个单品销售上亿。公司未来的产品战略有两个思路[要查看本图请先注册并登录]1)2013年重点做大众酒，产品线的下延。近期公司专门成立了大众酒事业部，集中精力开拓百元以下市场，以实现低档酒放量增长，我们认为这个发展思路适合当前白酒行业的消费环境。(2)单一价位的密集化，针对一些战略价位，用多个有区隔的产品去满足，这样市场可能会更安全。我们认为在销售规模较小的阶段，这种产品战略有助于快速占领市场，但过于重视新产品开发和忽视老产品的维护，也可能导致产品线混乱和增加消费者辨识的难度，从而制约规模的进一步扩大，老白干和十八酒坊现有200多个品种，仅十八酒坊就有50-60个。
　　河北市场是重中之重，老白干在省内仍有较大的成长空间。老白干是河北白酒第一品牌，河北市场是老白干酒收入的重要来源，我们估计收入占比2/3以上。省内市场中，石家庄2012年销售口径实现8亿收入，衡水8-10亿，邯郸2.4亿，唐山超2亿，邢台、保定都已过亿。随着河北省内经济的发展和收入水平的提高，我们预计老白干酒在河北省内仍有较大的成长空间。省外市场中，河南、天津、山东、山西等地增长较快，估计2012年省外收入超过10亿，河南、天津等地都上亿，天津2013年投入加大、计划超过2个亿。根据酒业公司十二五规划，收入要达到80-100亿，若按照90亿估算，对应河北需实现65亿、省外实现25亿。
　　持续加大广告投放力度提升品牌形象。估计2012年广告投入超过2亿，2011年1.9亿。预计2013年广告投入将超过3亿，包括央视和地方卫视，同比增加1亿左右。其中13年央视广告投2亿，同比增加3000多万，而2008年仅为3000万。
　　金网工程推动销售人员和经销商数量的快速增加，价格管控能力需提高。公司2010年启动了金网工程，河北省内市场精耕细作、渠道扁平化，省外市场吸引优秀经销商加盟。2012年经销商数量增加了近200家，估计经销商总数可超过50家。公司给非强势区域的经销商支持力度较大，经销商的费用需投入25％，其中20％可以拿发票来报销。与之对应的是，销售人员数量也快速扩充，我们估计公司现在有销售人员超过1000人(包括后勤服务)，预计营销公司未来每年可增长300人，加上临时促销员，估计共有4000多人。快速增长的经销商数量考验公司的价格管控能力，我们调研中发现，部分经销商的产品出货价甚至低于出厂价，主要依靠返利、促销、费用等其它方式赚钱，而非价差，价格体系存在问题，如五星39度出厂价1040元/箱，但终端实际出货价仅为940元/箱。
　　预计2012-2014年EPS分别为0.93、1.13、1.31元，同比增长42％、22％、16％，对应12-14PE为32、26、23倍。在同等销售规模的白酒企业中，公司销售净利率水平偏低，若管理层激励机制得到完善，未来可出现阶段性的业绩拐点，我们首次给予“推荐”的评级。
　　风险提示:估值偏高。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。整风运动背景下所有白酒企业都无法独善其身，党政军需求萎缩、团购业务受阻。

　　古越龙山（600059）:当幸福还没有来敲门
　　古越龙山600059
　　研究机构：中信建投证券分析师：陈烨远撰写日期：2013-03-29
　　事件
　　3月27日晚间，古越龙山发布12年年报
　　全年实现营业收入142，178.92万元，较上年同期增长14.15％；实现利润总额24，400.57万元，比上年同期增长13.63％；归属于母公司所有者的净利润19，083.50万元，比上年同期增长12.09％。
　　简评
　　全年业绩增速一般，渠道调整成效显著
　　在酒类受塑化剂、限制三公消费等利空背景下，公司收入利润增速不高，费率稳定。12年公司增资电子商务公司，积极开拓喜庆和团购市场，构建和完善网购市场，预计在13年将开始大规模助力公司销售。
　　优化产品结构，逐步产品升级
　　自去年元月起上调普通瓶装酒主导产品；清醇低度系列；3年陈、5年陈、6年陈全系列；8年陈、10年陈主销产品的出厂价，提价幅度约为5-14％。女儿红从5月15日起上调产品的价格，提价幅度为10％-12％。我们看好女儿红未来“价、量”齐升的前景
　　幸福还没有来敲门
　　我们看到年初市领导在视察母公司黄酒集团时表态要探索激励机制，我们认为公司未来的发展将取决于企业制度层面的变革。
　　结论:我们预计13年、14年EPS分别为0.371元、0.484元，对应目前P/E为34.54x、26.46x。我们看好公司作为黄酒龙头企业未来的增长空间，维持增持评级，对应目标价15元。