价格机制面临重大调整 水电板块迎利好(股)

　水电价格形成机制或迎重大调整 平均电价利好水电
　　中国证券报记者日前从有关渠道证实，水电价格形成机制或面临重大调整，即水电上网电价有望参照消纳地平均上网电价核定。近期发改委已在小范围内完成征求意见，有关指导意见将在条件成熟后下发实行。这一调整将为水电板块估值带来积极影响。
　　现行价格机制需调整
　　最早预测水电价格形成机制将调整的是瑞银证券和中信证券近期发布的两份研报 。中信证券公用事业首席分析师吴非在研报中预测，落地端(即消纳地)平均电价水平或成为今后水电上网电价的主要参考指标。随着新机制落地，老水电电价或逐步提高以解决移民环保等历史问题。
　　中国证券报记者通过多种渠道证实，国家发改委确实在酝酿水电价格形成机制的重大调整，方向与上述券商分析基本一致。目前发改委已在小范围内完成征求意见，有关指导意见将在条件成熟后下发并实行。
　　对于此时改革水电价格形成机制时机的选择，吴非认为，受水电进入持续投产期、造价持续提升、跨区送电项目增多等因素影响，现行水电价格形成机制已不能适应水电发展需要。
　　首先，在经历了2007-2009年移民及环保问题导致水电核准速度放缓后，国家发改委在2010年后又核准了一大批水电站，其中很多在“十二五 ”期间进入投产期。但与此同时，近年水电移民和环保成本不断提高。
　　其次，水电单位千瓦造价不断提高。以国电电力为例，其在大渡河流域各水电站造价呈逐年上涨趋势。
　　近年来，我国水电电价机制主要有标杆电价、成本加成及落地端倒减三种类型。其中，水电标杆电价与火电标杆电价类似，即在水电丰富区域内实施同一区域统一上网标杆电价。但2009年11月后，发改委逐渐停止水电标杆电价。成本加成是现在水电定价的主要方法，是按水电投资额及年均发电量等指标单独核定上网电价。
　　吴非认为，正是由于水电单位千瓦造价不断提高，使以往水电标杆电价难以覆盖成本提高，而成本加成方式不利于投资成本控制。因此，从理顺电价及提高市场化程度角度看，通过受电地区平均电价扣减输电及线损费用的落地端倒推得出的上网电价相对而言更为合理。
　　中国水电内部人士表示，按消纳地平均电价定价将提高水电投资者收益，并使水电投资者形成固定投资预期，有利于加大水电投资力度，实现“十二五”到“十三五”大幅提高的水电发展目标。
　　一定程度“水火同价”
　　严格意义上讲，消纳地平均电价定价(即落地端倒推)并不等同于“水火同价”，因为同一消纳区域内除火电外，可能还有核电、新能源等其他电源形式，但由于火电占我国发电量的80%，因此，按消纳地平均电价核定水电上网电价，意味着其结果必然使水电价格向消纳地火电上网电价靠拢，这意味着水电上网价格大幅上调。从该意义上讲，可将新机制视作一定程度的“水火同价”。
　　有关“水火同价”的讨论早在2008年两会期间即已开始。当时电监会表示，在条件成熟时将实施水电和火电同价政策，以鼓励水电可再生能源的利用。国家能源局也一直对“水火同价”持支持态度，认为水电上网价格低于火电上网价格无法体现国家发展清洁能源的要求。
　　持反对意见的也大有人在。原能源部政策法规司副司长、资深电力专家朱成章认为，水电上网电价低于火电是合理的，因为水电在发电过程中不消耗煤、油、天然气等资源，成本较低，从全世界范围来看，水电价格也低于火电，我国不宜“水火同价”。此外，刘家峡、青龙峡等一些老电站是当时国家拨款建设的，不存在还本付息压力，按照“成本+利润+税金”的原则定价更为合理。如果实施同网同价，将给这些项目带来“暴利”。
　　种种迹象显示，国家已在争议中开始了新机制的实践。例如，三峡电站上网电价的核定原则是“按照受电省市电厂同期的平均上网电价确定，并随受电省市平均电价水平变化而浮动”。
　　据吴非测算，近期国投电力公告的锦屏及官地水电站0.32元/kw的上网价格与落地端倒推出来的价格基本一致。这在某种程度上意味着该模式的扩大推广只是时间问题。
　　调价谁买单是关键
　　瑞银和中信两家券商的研报指出，大型新建外送水电项目可能是率先“试水”新机制。
　　业内人士分析，大型水电项目在环保、移民方面成本越来越高，在即将投产的大型水电项目上试行电价增量改革，一是可以理顺亟待解决的大型新建机组上网定价问题，二是较少触及既有利益格局，有利于新机制推进。
　　业内人士普遍认为，如果水电上网价格因为试行新机制而普遍上调，但销售价格无法顺应调整，那么电网企业将因此承受较大压力，会由此成为改革推行的潜在阻力。那么，因为上调水电上网电价而多付的真金白银由谁买单将是决定改革成败的关键。
　　一种说法是，去年各地陆续实行阶梯电价后，电网增加的一部分销售电价节余可以用来弥补水电上网电价上调带来的电网支出增加。然而，如果调价范围过大，这部分资金量显然无法填补水电上网电价普涨的成本空间。这种情况下，进一步调整销售电价，将上网电价的成本向下游传递，将是政策的进一步选择。然而，销售电价调整直接涉及民生，会给CPI涨幅带来直接压力，因此发改委对调整销售电价必然谨慎。
　　中国证券报记者获悉，尽管新机制定价核心发生本质变化，但在形式上，发改委还将保留对大型电站电价“一事一议”的审批权。通过审批，可以控制新机制的推行节奏，减缓因上网电价上调造成的销售电价上涨压力。
　　业内人士认为，参照以往上调电价后电力板块走势，可以预见，如果新的水电价格机制落地预期形成，水电板块将迎来一波阶段性行情，建议关注有新建大型电站的相关上市公司 ，该类公司将在水电上网电价新机制落地中率先获益。此外，随着新机制在相关项目中的实施，预计今后存量水电上网电价上调预期也将激发，从而为众多拥有水电资产的上市公司开启长期盈利之门。（.中.国.证.券.报）

　　中国水电总经理孙洪水：水电投资进入向上拐点
　　中国水电(601669)总经理孙洪水日前接受中国证券报专访时表示，在节能减排政策推动下，近年来水电投资力度持续加大，而随着宏观经济逐渐企稳，水电投资进入向上的拐点，水电投资建设高峰即将来临。
　　作为国内水电建设龙头企业，中国水电在水电工程承包领域一直占有65%的市场份额。根据公司最新制定的《2012-2014发展规划》，在继续巩固国内水利水电建设市场龙头地位的同时，中国水电将进一步推进优先发展国际业务，大力拓展非水电建筑业务，加快电力投资与运营、房地产开发等领域的发展步伐。
　　水电投资高峰来临
　　中国证券报：2011年之前，我国水电年核准在1200万千瓦左右，2012年发改委核准了约1700万千万的水电站项目。作为国内最大的水电建筑施工企业，中国水电如何看待国内水电建设市场投资？
　　孙洪水：为实现减排承诺，加快水电开发是“十二五”期间的重要任务。根据水电发展“十二五”规划，“十二五”期间规划新增投产常规水电及抽水蓄能电站共计7400万千瓦，开工1.6亿千瓦，“十二五”末水电总装机达到2.9亿千瓦。
　　2012年水电项目核准速度较2011年明显加快，国家发改委全年核准约1700万千瓦水电站项目。此外，国家发改委已批准处于前期工作但尚未核准的水电站项目累计达到9335.3万千瓦，主要包括金沙江乌东德、白鹤滩、梨园等项目。
　　需要指出的是，即使“十二五”末达到2.9亿千瓦，与发达国家相比开发程度依然偏低。随着宏观经济逐渐企稳及项目建设的资本环境进一步优化，国内水电投资已经进入向上的拐点，水电投资建设高峰已经开始显现。
　　中国证券报：在海外水电市场，中国水电今后将主要在哪些国家和地区拓展业务，国际业务有何规划？
　　孙洪水：作为最早一批“走出去”的中国企业，中国水电经过20多年的开拓，已经在亚洲、非洲、拉丁美洲的70多个国家和地区建立起广泛的市场营销网络，在60多个国家拥有在建项目，在国际工程领域建立起世界知名的“中国水电”品牌和较为完善的风险管控体系。
　　较国内工程承包项目而言，国际业务具有更强的创利能力。目前，国际业务收入约占公司总收入的1/3，但利润贡献却超过50%，优先发展国际业务是公司未来的发展方向。今后公司将重点开拓东部非洲、南部非洲、中部非洲、西部非洲、东南亚、中亚和中东地区，进一步加大对拉美市场开拓力度，争取进入欧美市场。
　　积极发展“非水电”业务
　　中国证券报：中国水电“非水电”业务的发展引人注目，在电力投资方面，权益装机容量超过1000万千瓦；地产业务方面，公司近期也公告收购土地和股权。公司未来如何发展“非水电”业务，目前情况如何？
　　孙洪水：在进一步巩固公司水利水电建筑业务行业主导地位的同时，中国水电已初步形成以电力投资与运营、房地产开发、基础设施业务为主的投资产业格局，各业务板块之间具有良好的协同作用。目前，加大对以水电等清洁能源为核心的电力投资与运营项目的投资力度，大力发展房地产、基础设施投资，仍然是我们未来的投资方向。
　　在电力投资方面，公司以电力为主的能源开发项目的控股装机容量已超过1300万千瓦，权益装机总容量约为1000万千瓦，投产装机容量约为400万千瓦，形成的资产已达400亿元以上。水电投资开发已延伸至国外，在柬埔寨、老挝地区的水电开发投资项目已初见成果。
　　房地产开发是公司的主业之一，目前已形成资产规模约107亿元，年度投资计划规模也已达100亿元以上。未来几年，公司将进一步做大做强房地产业务，实现房地产板块的跨越式发展。
　　在非水电基础设施建设与投融资业务方面，公司已全方位进入公路、铁路、地铁、市政、港航疏浚及其他基础设施领域。
　　中国证券报：公司2012年11月7日公告，大股东拟在6个月内增持2%股份，而12月28日就公告增持了1%股份。大股东增持节奏超出市场预期，其主要目的是什么？
　　孙洪水：作为一家负责任的上市央企，在股价出现非理性下跌的情况下，控股股东中国水电集团大力增持上市公司股票，向市场传达了积极信号，表明其对公司的未来发展前景充满信心。
　　公司的生产经营将继续保持稳定增长，目前在手订单充足，市场开拓力度不断加大，产业结构调整初见成效，项目开发模式不断创新，上下游产业链之间的合作不断深化。从基本面看，中国水电的市场价格已远低于其实际价值，控股股东增持上市公司股票，有利于促进公司股价理性回归，维护全体股东的共同利益。当前，中国水电发展势头良好，控股股东增持上市公司股票，有利于兼顾公司的长远发展与全体股东的共同利益。
　　中国证券报：中水顾问的注入进程到了什么阶段，能否介绍一下中水顾问2012年的经营情况？
　　孙洪水：2011年中国水电上市时，大股东承诺将在两年之内把中水顾问等水电勘测设计业务资产注入上市公司，中国电建集团正式组建后即启动了水电勘测设计业务的改制工作，目前改制工作正在有序推进。
　　大股东的水电勘测设计业务处于水电产业链上游，该部分资产注入上市公司后，中国水电将实现设计施工一体化，进一步增强核心竞争力。
　　中国水电是水电建筑业龙头，水电顾问集团为水电设计领域龙头，强强联合将大大增强中国水电特别是国际市场上的竞争力。目前国际上很多水利水电项目招标时，业主方更倾向于设计、施工一体化的EPC总包模式。公司过去设计业务较弱，资产注入后产业链更加完整，增强竞争力的同时在国际市场上的话语权也得到加强。（.中.国.证.券.报）

　　水电上市公司估值比拼
　　从每千瓦水电装机市值指标看，西昌电力每千瓦水电装机市值最“贵”，桂冠电力最“便宜”
　　江怡曼
　　水电板块的行情来了！本周，多只水电股股价接连上涨，超越大盘。
　　好消息不止一个。近期，发改委核准装机容量300万千瓦的金沙江观音岩水电站，至此今年前5月核准水电站880万千瓦，而去年全年为1268万千瓦。
　　此外，去年由于来水量较少，使得相关水电企业的业绩不佳，而今年以来来水充沛，也增强了水电企业盈利预期的改善。
　　而从水电企业一个较为常见的价值比较指标――每千瓦水电装机市值（总市值除以水电装机容量）来看，水电上市的估值也存在一定的优势。川投能源（600674.SH）董秘谢洪近日表示，通过对比，川投能源最新的每千瓦水电装机市值要低于长江电力（600900.SH）。
　　西昌电力市值最大
　　“在国家政策的支持之下，水电投资将面临大发展，目前距离2015年装机目标差距较大，未来投资空间广阔，相关公司的投资机会值得关注。”国金证券分析师贺国文表示。
　　正因为政策支持等原因，水电板块尽管之前业绩表现不佳，但还是受到了投资者的关注。
　　近日，谢洪认为，和同类的公司相比，川投能源的估值还是处于低谷。按照3月底最新数据来计算，川投能源的每千瓦水电的装机市值要低于长江电力。
　　记者了解到，装机量是发电厂或电网具有的发电机组总容量，即发电能力。水电板块公司主要由发电厂、发电设备厂两种类型公司构成，而如果用每千瓦装机容量市值这个指标来测算，则用发电厂较为恰当。
　　“这个指标类似于有色金属行业公司每股所涵盖的矿有多少，作为静态的指标来衡量公司的价值是个不错的选择，可以很好地衡量水电公司股票市值中所含有的水电资产到底有多少。”国都证券分析师杨仲宁表示。
　　按照上述方法计算（数据来自去年年报），可以发现可作比较的长江电力、川投能源、湖北能源（000883.SZ）、桂东电力（600310.SH）和桂冠电力（600236.SH）等5家水电类上市公司的每千瓦水电装机市值大多在数千元左右，但西昌电力（600505.SH）却“一股独大”，达到了36121.21元。
　　西昌电力是一家集发、输、配于一体的综合性小水电企业，主营电力发电、供电。公司所处的西昌市凉山州属长江上游的金沙江、雅砻江、大渡河“三江流域”。截至去年年底，西昌电力拥有6个直属水力发电厂和1个控股水力发电厂，总装机容量99420千瓦。按照6月15日的收盘价计算，西昌电力的每千瓦水电装机市值为36121.21元，要远远高于其他企业。
　　市场之所以给予西昌电力较高的估值和其概念独特有关。四川省电力公司受让凉山州四家中小股东持有的公司股份进而成为公司的第一大股东、实际控制人，而四川电力公司是国家电网公司全资子公司。
　　此外，西昌电力还因参股四川康西铜业有限公司、德昌铁合金（集团）有限责任等公司而具备“涉矿概念”。在稀土等矿资源被热捧的时候，公司一度引起市场的浮想联翩。
　　桂冠电力最便宜
　　除了西昌电力之外，其他5家公司的每千瓦水电市值均在数千元左右，其中，桂冠电力最便宜。
　　截至去年年底，桂冠电力的总装机容量为499.55万千瓦，其中水电装机352.7万千瓦。6月15日，公司的每千瓦水电装机市值为1632.26元。长江电力和川投能源的每千瓦水电装机市值较为接近，分别为4856.71元、4546.38元。由此可见，川投能源在该项指标上要略优于长江电力。此外，桂东电力和湖北能源的该项指标同样较为接近，分别为7313.9元和7604.38元，桂东电力略有优势。
　　“每千瓦水电市值作为静态指标来考量上市公司投资价值是不错的，但是和每股净资产一样，它也存在一些问题。比如每家水电公司的盈利能力会因为地点、气候不同而不一样。此外，同样的装机容量，每年的经营成本不同，所以最后的利润水平也不一样。”杨仲宁说。
　　他认为，如果要用这个指标来筛选上市公司，还要参考毛利率、净利润率等指标。“把每千瓦水电装机市值作为基础指标，再参考一些额外的指标，修正之后来衡量水电股的价值还是个不错的选择。”
　　来水充沛改善盈利预期
　　记者了解到，水电类公司受到关注的一个主要原因是在ZF工作报告明确提出要发展水电的大背景下，近期多个水电项目获批，水电投资大幅增加，远超市场预期。
　　近日，国家发改委就核准了大渡河、金沙江流域5个大中型水电项目，项目累计装机达580万千瓦，预计累计年发电量将达247.63亿千瓦时。5个项目分属国电集团、华能集团、华电集团和中国电力建设集团，动态投资超过600亿元。
　　公开资料显示，水利建设“十二五”规划目标达到1.8万亿元，而水电建设所对应的装机目标是3.1亿千瓦，二者加总每年贡献投资额超过5000亿元。此外，分析人士认为，从地方“十二五”上报的规划来看，规划总额远超国家规划规模，未来水利水电投资有可能超预期。
　　“投资资金的多少取决于ZF对于水利水电建设的重视程度，一年来政策频出保障，发改委、水利部等部门加快了项目审批速度，银监会、证监会等金融机构积极参与到相关项目资金筹集规划工作。”贺国文表示。
　　信达证券电力行业分析师韦玮认为，电力板块PB估值处于历史最低水平，建议投资者关注水电板块，是因为水电公司相对大盘向上弹性更佳。
　　事实上，由于2011年来水情况较差，使得2011年水电企业普遍盈利不佳。包括长江电力、川投能源、桂冠电力、黔源电力、西昌电力、湖北能源今年一季度净利润分别下跌了36.13%、68.11%、260.87%、1262.26%、119.1%、36.9%。
　　分析人士认为，随着来水流量的改善，相关公司的业绩也会有提升空间。“二、三季度进入汛期后的来水才能真正决定水电全年的盈利。从目前的情况看，5月份三峡入库流量已经超出了多年平均水平，即使目前没有水电行业毛利率数据去印证，5月份来水偏多的情况几成定局，如果这样的情况持续下去，2012年水电企业的盈利有望出现较大增长。”上海某券商分析人士认为。
　　“水电和自然环境的关联较大，去年不太好，今年较稳定，随着业绩的改善，水电类公司今年应该还是有投资机会的，可关注水电个股二、三季度盈利是否超预期。”杨仲宁表示。（.第.一.财.经.日.报）

　　中信证券：给予水电板块“强于大市”评级
　　中信证券日前发布水电专题报告称，水电装机规模或从2011年的2.33亿KW提高至2015的3.42KW，同时水电电价机制改革有望突破，新建外送机组或将率先受益，存量水电提价预期或将提升。预计未来几年将是大水电集中投产高峰，规模扩张也将推升行业盈利提高。维持水电板块“强于大市”评级，重点推荐国投电力、川投能源、长江电力和国电电力，建议关注黔源电力。（.中.信.证.券）

　　瑞银证券：看好跨区域送电的大型水电项目盈利前景
　　【研究报告内容摘要】
　　看好中国水电发展尚有空间,且中国水电投资业务具有天然护城河
　　十二五和十三五是大型水电站的投产高峰。在中国,大型水电站的开发权被少数几家央企垄断,水电发电量则由ZF统购统销并优先上网,投资水电虽然没有暴利但回报长期(30-50年)可持续。
　　跨区域送电的大型水电项目受益于定价机制有望获得更高回报
　　现有成本加成的水电定价机制一定程度制约了盈利空间;但跨区域送电项目可根据受电区域的火电上网电价减管输费倒推得到,定价空间被打开,我们预计继雅砻江锦屏官地项目之后向家坝、溪洛渡和糯扎渡水电站13年将进入投产和定价期,建议关注相关上市公司:长江电力、国投电力、川投能源。
　　首次覆盖国投电力和川投能源
　　我们看好雅砻江水电(国投和川投股权共同持股)的投资价值:我们认为锦官电源组0.3203元/千瓦时的上网电价对应8,750元/千瓦的预计造价回报较高;下游电站投资高峰已过,进入投产高峰,应有能力滚动开发中游电站,理论上股东方无需再融资;我们测算雅砻江合理价值为406亿,“两投”价值或仍有低估;雅砻江盈利和估值对发电量非常敏感,来水和受电地区消纳能力是最大风险。
　　首选推荐:长江电力
　　公司估值持续下降,分红收益率超过4%;未来1-2年金沙江电站陆续投产,公司有望获得脉冲式增长机会;大股东持续增持公司股票,与流通股东利益更趋一致,我们对公司未来收购集团资产的作价持乐观态度。（.瑞.银.证.券）

　　水电板块12股价值解析
　　个股点评：
　　中国水电:中国水电联合中标尼日利亚水电站项目点评
　　类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：贺国文 日期：2013-01-09
　　事件
　　近期,中国水电下属国际公司联合中国电力工程有限公司中标尼日利亚宗格鲁水电站EPC项目并正式签署了项目合同,合同总金额约为12.94亿美元,其中中国水电下属国际公司所占合同份额约为67.5%。
　　评论
　　新签项目体量较大:1、此次联合体中标12.94亿美元,折合成人民币约为80.62亿元,公司下属国际公司所占合同份额67.5%,约为54.42亿元,占公司2011年营业收入的4.80%;2、从合同条件来看,一千瓦对应合同金额约为1.15万元;3、该项目整个工期为58个月,一方面由于项目体量较大,另一方面由于海外项目一般施工速度要慢于国内。
　　公司海外业务发展良好:1、订单方面,从12年半年报来看,公司海外订单新签293.58亿元,同比增长32.88%,截至12年3季度末,公司新签海外订单413.13亿元;2、收入方面,12年半年报时,公司海外业务收入增速达到18.21%,好于国内业务,海外收入和利润占比不断提升;3、毛利率方面,以12年半年报为例,海外毛利率为18.50%,好于国内11.69%;4、战略方面,公司非常重视海外业务发展,提出“优先发展国际业务”。
　　我们目前对于中国水电观点:
　　1、12年水利投资在预期比较高的情况下迟迟未见明显进展,但在目前时点,我们认为未来大型项目审批通过概率在逐步加大,13年水利投资整体情况要好于12年;
　　2、目前公司在手订单充足,截止12年年3季度末,新签订单1270.56亿,预计在手订单已经超过2800亿,充足的新签和在手订单可以很好的保证公司未来发展;
　　3、13年,中水顾问有望注入中国水电,如若达成,强强联合,将会推动中国水电在多领域更好更快发展;
　　4、积极看好公司未来发展,建议大资金将其作为重要考虑品种。
　　投资建议
　　预计公司2012-2014年EPS分别为0.44、0.54、0.69元,分别对应9、7、5倍估值水平,维持“增持”评级。
　　国投电力:第十三届瑞银大中华研讨会快评
　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：郁威,徐颖真 日期：2013-01-16
　　预计煤炭成本12月企稳,火电盈利反弹
　　我们预计公司2012年标煤成本同比2011年下降30-40元/吨,由于结算价格滞后于市场现价,我们预计公司四季度煤炭成本仍处于下行趋势,12月企稳。
　　我们预计除曲靖电厂外,公司下属火电企业2012年已基本全部实现盈利。
　　锦屏二级两台机组投产
　　雅砻江流域锦屏二级电站已顺利投产两台机组。锦屏二级因其引水式的设计,四条引水隧洞可以独立运行、分开转固,因此我们预计锦屏二级电站首台机组投产时转固比例会低于官地电站和锦屏一级电站以及我们的之前预期。我们预计锦屏二级电站2013年能实现盈利;而锦屏一级电站会产生亏损。
　　曲靖电厂交易有望积极推行
　　受到云南省水电和高煤价影响,我们预计曲靖电厂2012年亏损约3亿元。公司拟将曲靖电厂挂牌交易,我们预计公司有希望在2013年剥离曲靖电厂。
　　估值:维持“买入”评级,目标价6.91元
　　我们分别使用DCF(WACC7.3%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是406亿元(公司持52%)。我们使用DCF得到雅砻江以外资产82亿估值(WACC6.2%),对应13年13.5倍PE。两部分相加,得到公司股权价值293亿,目标价6.91元。
　　川投能源公司深度报告:水电机组投产_业绩将大幅增长
　　类别：公司研究 机构：宏源证券股份有限公司 研究员：鲁儒敏 日期：2013-01-09
　　具备长期发展潜力的水电蓝筹。川投能源实际控制人是四川省国资委,水电业务是公司最主要的收入和利润来源。2012年11月21日官地第三台机组投产,公司控参股电力权益装机达到372.4万千瓦,其中水电权益装机362.4万千瓦。
　　田湾河公司是公司稳定的利润来源。2010年和2011年,田湾河公司净利润分别达到了1.7亿元和1.94亿元。受到今年来水偏少的影响,预计2012年田湾河公司发电量为30亿度左右,净利润达到1.65亿元,业绩稳定而优异。
　　雅砻江进入水电投产高峰,后续开发潜力巨大。在全国规划的十三大水电基地中,雅砻江流域水电资源位列第三。共规划了21个梯级水电站,总装机容量约3000万千瓦,年发电量1500亿千瓦时。随着官地、锦屏、铜子林电站陆续投产,未来三年,雅砻江下游水电站进入投产高峰期,预计2012-2015年二滩公司装机容量复合增速将达到44.53%,2012-2020年二滩公司装机容量复合增速将达到24.73%,这将大大增加公司权益装机容量,引领公司业绩增长。
　　大渡河是公司业绩增长的又一重要推动力。随着2011年5、6月深溪沟电站3、4号机组投产和龚嘴电站增容1万千瓦,大渡河公司投资收益实现了大幅增长,是公司业绩增长又一重要推动力。
　　盈利预测和投资评级。预计川投能源2012-2014年净利润分别为5.36、9.10、15.27亿元,对应每股收益0.27、0.46、0.78元,给予买入评级,6个月目标价12元。
　　长江电力:业绩大幅增长,价值投资优选标的
　　类别：公司研究 机构：群益证券(香港)有限公司 研究员：赖燊生 日期：2013-01-18
　　公司今日发布2012年业绩快报,实现营收258.18亿元(YOY+24.7%),实现净利润103.69亿元(YOY+34.7%),略好于预期。好于预期主要在于汛期来水偏丰,蓄水较多,4Q枯水季发电量204亿千瓦时,较我们预估高10%。
　　12年来水情况属历史最好时期,未来两年超预期概率小;受益参股火电厂盈利改善、降息等共同因素影响,未来业绩仍能维持增长态势。预计公司2013、2014分别实现净利润104.0亿元(YOY+0.3%)、108.36亿元(YOY+4.2%),EPS0.63、0.66元,当前股价对应2012-2013年动态PE分别为11.0X、10.7X、我们按10000元/kw水电工程造价对其重估后,当前PB仅0.84X,市场价值显着低于重置成本,安全边际高,且其股息分红率常年稳定3.5%~5.0%左右,是稳健投资标的,维持“买入”建议,目标价9.00元(对应2013年动态PE14X)。
　　12年实现净利润103.7亿元(YOY+34.7%),来水偏丰是主要因素:公司12年实现净利润103.7亿元(YOY+34.7%),业绩大幅增加主要是由于2012年长江流域来水充沛,较去年同期偏丰31.96%,公司发电量实现历史突破,完成发电量约1147.49亿千瓦时(YOY+21.4%)。
　　未来两年来水情况超预期概率小,但业绩仍有稳健增长空间:12年三峡电站来水情况属历史最好时期,未来两年超预期概率小,但公司业绩仍有增长空间。一方面,公司参股的火电厂受益成本下降,盈利大幅改善,预计未来两年投资收益分别递增1.5亿元左右;另一方面,受益12年两次降息共计55BP及发行短融券替代较高利率银行贷款,财务费用率每年下降1.0~1.5个百分点;再者,上游电站向家坝、溪洛渡在12、13年开始投产并预计14年竣工,上游蓄水有望增加公司枯水期电量15~20亿千瓦时,三者因素保障公司业绩仍有稳健增长空间。
　　资产注入预期强烈,未来装机增长潜力巨大:虽然三峡电站水电机组已经全部注入上市公司,但中长期看公司未来装机仍有很大潜力。其一,向家坝、溪洛渡分别在2012、2013年开始投产,2015年内竣工;其二,乌东德、白鹤滩水电站将在2020年内完成竣工,且母公司对四个合计4300万千瓦的水电站均有注入上市公司承诺,未来装机仍有大幅增长空间。且随着水电工程造价不断提高,新投产水电上网电价呈现逐步上升态势,投资回报率高于现有水电机组,将进一步增强公司盈利能力。
　　盈利预测:我们预计公司2013、2014分别完成发电量1110亿千瓦时(YOY-3.2%)、1130亿千瓦时(YOY+1.8%),实现净利润104.0亿元(YOY+0.3%)、108.36亿元(YOY+4.2%),EPS0.63、0.66元,当前股价对应2012-2013年动态PE分别为11.0X、10.7X、按10000元/kw水电工程造价对其重估后,当前PB仅0.84X,市场价值显着低于重置成本,安全边际高,且其股息分红率常年稳定3.5%~5.0%,是稳健投资标的,维持“买入”建议,目标价9.00元(对应2013年动态PE14X)。
　　国电电力:业绩符合预期,估值具备吸引力
　　类别：公司研究 机构：东方证券股份有限公司 研究员：周衍长 日期：2012-11-22
　　事件
　　前三季度,公司实现营业收入407.85亿元,同比增长12.14%;发生营业成本327.04亿元,同比增长7.94%;毛利率为19.81%,同比提高3.12个百分点;其中,单季度毛利率达到23.01%,同比提高5.93个百分点;实现归属母公司所有者净利润为23.48亿元,同比增长13.37%,单季度同比增长23.18%,业绩符合我们预期。
　　投资要点
　　电价调整、煤价下跌、水电来水偏丰致业绩同比提升。受益于水电来水偏丰,公司前三季度发电量同比提高3.3%,其中水电同比提高9.1%;加之电价调整的翘尾因素影响,前三季度公司营业收入同比提高12.14%。此外市场煤价下跌的传导,我们测算前三季度公司综合煤价同比略有下降,致使毛利率提高3.12个百分点。
　　非火电业务快速发展,确保持续成长。公司依托宁夏、内蒙古等配套煤炭项目,规划“十二五”末煤炭权益产能由目前约600万吨提高至约6500万吨,煤炭产能的逐步释放将打开公司成长空间并提升盈利的稳定性。另外,大渡河水电及其他可再生能源的快速发展,有望使公司在“十二五”末新能源比重从目前10%提高至40%左右。而作为集团公司发电业务整合平台的明确定位,更有望使公司实现快速增长。
　　财务与估值我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.24、0.28、0.30元,目前股价对应PE分别为10.1、8.7、8.1倍,参考可比公司估值水平,如华能国际、长江电力、华电国际等,公司估值具备一定的吸引力,目标价2.99元,我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　水电来水偏枯;在建项目进展不如预期;煤价超预期上涨。
　　黔源电力:三季度业绩大幅好转,对降息极为敏感
　　类别：公司研究 机构：山西证券股份有限公司 研究员：梁玉梅 日期：2012-09-03
　　投资要点:
　　上半年来水不好,业绩低于预期。2012年1-6月,公司实现营业总收入6.21亿元,比上年同期减少0.31亿元;公司利润总额-3,818.29万元,比上年同期减少8,058.69万元,归属于母公司的净利润-2,549.83万元,比上年同期减少4,077.31万元。报告期内,公司发电量为23.32亿千瓦时,比去年同期减少2.37亿千瓦时,是公司上半年业绩负增长的主要原因。
　　三季度是盈利核心期,预计来水较好,利润大幅好转。公由于公司现有水电项目多为径流式或弱调节能力电站,公司业绩季节波动性较大,一、二、四季度的业绩往往出现亏损或微利,三季度单季度业绩状况基本上能够决定全年业绩变动趋势。公司预计2012年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度1436%至1479%,归属于上市公司股东的净利润18000.00至18500.00,对应每股收益0.88、0.91元。
　　负债率较高,对降息极为敏感。公司资产负债率高达80%,公司每年财务费用高达6-7个亿,而公司股本仅有2.04万股,公司业绩对降息极其敏感。经我们测算每降息0.25%,公司每股收益增加0.14元。预计未来较长时间处于降息通道,公司业绩有望受益于此。
　　在建项目较多,成长性可期。公司目前正在建设牛都、善泥坡和马马崖四座水电站,合计装机容量74.5万千瓦,权益装机量34.1万千瓦,预计该四座水电站将于2012-2014年投产,建成后公司控股装机增加至321万千瓦,幅度达30%。
　　投资建议。我们预计公司2012-2013年每股受益分别为0.94、0.84元,对应目前股价市盈率分别为15、17倍,预计公司3季度来水较好,今年业绩大幅扭亏,今年业绩可能成为近几年的业绩高峰期,公司对降息极为敏感,目前处于降息通道对公司有利,综合考虑给予公司“增持”的投资评级。
　　投资风险。公司多数电站属于不可调电站,来水情况对公司盈利影响较大;在建项目低于预期。
　　浙富股份:3月水电投资同比大增,水利水电齐助浙富腾飞
　　类别：公司研究 机构：方正证券股份有限公司 研究员：张远德 日期：2012-04-23
　　通过分析公司2005至2011年订单和收入情况,我们认为公司收入确认与订单之间存在通适规律,通过线性拟合,我们预计公司2012-2014年摊薄后EPS分别为0.85元、1.11元和1.45元,当前股价对应市盈率分别为20.28倍、15.48倍和11.87倍。考虑公司未来五年国内水电订单增长预期极强,及可能在国外市场开拓获得超预期表现,维持“买入”评级。
　　西昌电力2012年半年报点评:未来业绩仍需靠电站和电网建设项目投产
　　类别：公司研究 机构：东莞证券有限责任公司 研究员：俞春燕 日期：2012-08-27
　　事件:西昌电力(600505)公布2012年半年报显示,2012年上半年公司实现营业收入2.88亿元,同比增长11.68%,营业利润亏损2566.9万元,同比下降114.89%;归属上市公司净利润亏损2586.9万元,同比下降120.09%%;实现基本每股收益-0.07元,同比减少120.1%。
　　点评:
　　1、营收增长缓慢加上成本大幅上升致使亏损较严重
　　2、电站项目和电网建设双管齐下成为未来业绩增长动力3、暂给予“中性”评级
　　鉴于公司的目前盈利偏弱,建设项目投产贡献业绩仍需时日,而且投资收益大幅下降。以公司现在的业务,不考虑未来重组的不确定性因素,综合预计公司2012-2013年基本每股收益0.16元和0.21元,对应12-13年PE为53倍和40倍,暂给予“中性”评级。
　　4、风险提示
　　电站项目与电网建设进度延迟;区域经济增长放缓;
　　桂冠电力:环比大幅改善,正在度过最坏的时候(增持)
　　类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2012-10-29
　　桂冠电力三季报显示前三季度营收37.83亿元,同比增长19.19%,净利润2.17亿元,同比减少13.55%。单季度营收14.54亿元,同比增长77.53%,净利润2.65亿元,而去年同期净利润为-732.87万元。
　　来水继续改善,季度环比变化明显。公司目前主要依靠水电实现盈利,根据半年报披露上半年营收结构中水电占比62.96%,并且由于火电继续大幅亏损,利润全部来自水电和风电(占比极少)等。季度来水的改善是公司业绩变好的主要原因。
　　上网负荷的不足导致火电仍然亏损严重。我们看到前三季度水电发电量109.61亿度,去年同期为115.89亿度,略低于去年5.42%。但是火电在装机容量翻番的前提下,前三季度发电量45.64亿度,同比去年28.27亿度仅增长61.44%,说明火电受到水电来水的大幅改善和用电需求的下滑影响,上网负荷严重不足,导致公司火电在煤价持续走低的情况下仍然大幅亏损,预计全年亏损幅度将达到2亿元。
　　四季度水电将进入枯水期,火电经营环境有望获得改善。由于四季度水电将进入枯水期,但仍有望好于去年同期(2011年下半年西南出现异常旱情)。广西境内火电将大幅提升出力水平(广西境内水电占比近一半)。在煤价处于相对低位的情况下,公司火电将同比去年获得改善,从而给予公司业绩改善动力。
　　投资评级:维持“增持”评级。经过对前三季度经营状况的审慎分析,我们下调公司盈利预测,预计2012-2013年EPS分别为0.14元、0.27元,对应当前PE24.43倍、12.67倍。我们认为公司目前正处于业绩底部,明年得到改善的概率非常高,单季度盈利同比正在积极提升,给予公司“增持”评级。
　　桂东电力参股桂林银行事件点评:外延式扩外再有新突破
　　类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：李会坤 日期：2012-12-25
　　事件:
　　桂东电力(600310)公告称:为谋求稳定发展项目,培育新的利润增长点,公司以3.3元/股的价格认购桂林银行股份有限公司(以下简称“桂林银行”)增资扩股股份3500万股,认购金额共计人民币11,550万元,约占桂林银行本次增资扩股完成后注册资本的1.94%。
　　(1)此次非相关扩张,符合预期--外延式扩张是公司发展的必然选择。
　　目前公司涉足的业务包括电力、证券(参股国海证券)、电极箔、旅游、电力咨询设计、石油贸易6项。
　　按照BCG分析的逻辑,根据增长率和市场占有率将公司的业务做了如下的划分。回顾桂东电力自上市以来的成功经验,公司壮大主要得益于公司不断发展壮大电力业务的(上市至今装机量扩大3倍),同时通过收购、兼并外延式扩张到周边行业。目前公司电力业务稳健增长(公司电网覆盖区域的负荷装机容量约为55万千瓦左右,以公司目前60%的市场占有率,未来市场空间有限);电极箔虽为明星业务,但其周期性较强,难以成为稳定的利润来源,同时旅游和电力咨询业务可培育性差,只能作为利润补充来源,公司长期盈利增长迫切需要新的利润增长点。
　　(2)此次外延式扩张或仅为序幕
　　一方面,此次的投资涉及金额仅为1.155亿元,相比公司目前的体量并不大,对公司的利润贡献有限,仅可作为公司的利润补充;另外一方面,公司目前的旅游业进入收获期,电网业务稳步经营,持有国海证券的股权每年都有分红,上述业务稳定的收益都需要具有扩大再生产的需求;此外,过往来看,公司一直以电力业务稳定的现金流进行相关的投资,且都较为成功。可以推测,公司未来仍有可能进行持续的外延式扩张。
　　(3)公司安全边际高,较多的隐蔽资产为公司提供了下跌的底线,低于10元是可以长期买入好时机。
　　对公司的资产重新进行了估值:目前水电业务权益装机25.91万千瓦,折合26亿,电网资产价值约10亿,国海证券股权约10亿(市值20亿),桂东电子估值6亿(含黄金地段土地200亩,价值按照2亿折算),流动资产11.7亿,黄耀古镇和石油贸易公司忽略,总共合计63.7亿。公司负债合计约为29.7亿(2011年年报)。如此折算折合每股净资产12.3元,大幅度高于公司目前的股价,具有较大安全边际。
　　(4)四季度降雨量不错,预期全年业绩靓丽。
　　我们和贺州当期的居民了解到,四季度公司主要电站覆盖区域降水量情况乐观,预期全年的业绩将会靓丽:从过往来看,公司的降雨量主要集中3-9在月份,降雨量的不均匀分布导致公司的业绩在季度分布不均匀,一般来说,如果淡季的降雨量不错,公司当季的以及全年的业绩都会较靓丽。
　　(5)盈利预测、估值和投资建议
　　作为发展稳健,资产优质、足值的区域企业,公司仍具较大的外延和内生增长潜力,看好公司长期发展。预计2012年至2014年的每股收益分别为0.50元、0.57元、0.76元,对应PE分别为20.55倍,17.96倍,和13.44倍。常理而言,多业务公司应给予估值折扣,但公司水电力业务同电极箔业务协同效应明显(早年引进电极箔业务的初衷也是为了消化过剩电力),且各业务在所处行业(或区域)竞争地位突出,应享受估值溢价。考虑近期,随市场反弹,公司已有相当的涨幅,我们将公司评级定为“增持”。
　　湖北能源:三季度业绩低于预期,清江流域来水偏枯是主因
　　类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：葛军 日期：2012-11-01
　　事件描述湖北能源今日发布2012年三季报,其主要内容如下:报告期内,公司实现营业收入73.61亿元,同比增长10.03%;归属于上市公司股东的净利润3.87亿元,同比增长52.93%;实现基本每股收益0.187元,同比增长52.03%。
　　事件评论三季度业绩低于预期:报告期内,公司实现营业收入73.61亿元,同比增长10.03%。其中Q3公司实现营业收入21.99亿元和营业成本18.31亿元,同比分别下降30.02%和33.48%,环比则分别减少16.95%和3.77%。
　　由于公司主营的盈利贡献来源清江公司三季度面临来水偏枯的情况,水电资产未能实现汛期多发电量,导致公司经营规模缩减,但水电资产折旧、维修成本、人工成本及财务费用相对固定,使得公司营业成本环比降幅小于收入降幅。前三个季度EPS分别为0.052元、0.121元和0.014元。
　　清江流域来水偏枯导致季度毛利率下降:公司前三季度毛利率和净利率分别达到19.64%和5.56%。其中公司Q3单季毛利率和净利率分别为16.74%和2.35%,同比分别提高4.34个百分点和2.77个百分点,环比则分别下降11.4个百分点和6.98个百分点。作为主汛期的三季度,清江流域来水偏枯使得毛利率较高的水电资产未能贡献业绩,且火电机组由于受到省内其他流域(长江、汉江等)水电发电量同比大幅增长的影响,发电量同比明显下降,从而三季度低煤价亦未能完全转化为业绩贡献。
　　省内用电需求仍慢于全国平均水平:从湖北省和全国用电的对比情况看,截止到9月底,全国和湖北累计用电增速分别达到4.83%和3.11%,湖北省用电增速目前仍低于全国平均水平。今年水电总体发电量形势明显好于去年,截止9月底湖北省内水电设备利用小时数达到3179小时,同比增加390小时。
　　盈利预测:尽管三季度来水不佳,但我们认为公司水火电互济的装机结构依然能保障未来两年基本盈利,公司发展前景涉足大能源构架仍然值得看好。按目前经营情况看,我们预计2012-2014年公司EPS分别为0.25元、0.40元和0.55元,对应的PE分别为30.72倍、19.36倍和14.04倍,由于业绩低于预期,暂下调评级为“谨慎推荐”。
　　粤水电:业绩低谷期,突破看明年
　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：邱波 日期：2011-08-29
　　净利润略低于预期
　　1H11公司实现营业收入21.89亿元,同比增长10.50%,实现利润总额0.59亿元,同比下降1.66%,实现归属母公司所有者净利润0.50亿元,同比增长1.12%, 实现EPS0.15元,公司上半年业绩平平,略低于我们的预期。
　　水利水电工程业务营收较快增长、毛利率略有上升
　　1H11公司水利水电实现营收10.84亿元,同比增长33.38%,毛利率10.19%, 同比上升0.62个百分点,市政工程实现营收5.72亿元,毛利率10.45%,同比上升0.21个百分点,综合毛利率11.04%,同比上升0.65个百分点。管理费用率和财务费用率分别为2.59%和2.29%,同比分别上升0.49和0.39个百分点。
　　在手合同充足、BT项目即将进入收获期
　　根据我们不完全统计,上半年公司新签重大合同44.52亿,其中水利水电合同12.39亿,加上10年底结转的超过20亿,我们预计目前在手合同应超过65亿。
　　1H11公司长期应收款骤增至9.04亿元,较年初增加6.89亿元,主要是公司投资规模10亿元的揭阳市政BT 项目已完工,相关投入转入长期应收款,该项目回购期5年,等额支付,我们预计该项目将从明年开始正式回购,按照回购基数10亿元计,如果央行维持现有贷款利率不变,则明年将为公司贡献投资收益0.71亿元,折合EPS0.21元,同时该项目一次性审价差有望达到0.9亿元左右, 增厚公司EPS0.29元,公司目前还有多个BT项目正在施工。
　　维持“推荐”评级
　　尽管公司上半年业绩表现低于预期,我们认为公司当前股价已反应了不利因素, 同时,我们认为随着中央一号文件的落实,以及公司前期水利BT项目逐渐进入收获期,募集资金完成后轨道交通业务的大发展,公司明年的业绩表现仍值得期待,暂维持公司11-13年EPS分别为0.37、0.50和0.64元的盈利预测,当前股价对应PE分别为:30X、22X 和17X,维持“推荐”评级。

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