券商业绩全线飘红 10股价值极度低估

　　国内券商1月业绩集体飘红
　　中信证券（600030）、海通证券（600837）、广发证券（000776）、招商证券（600999）等12家上市券商在昨晚发布了2013年1月份的母公司财务数据简报。在今年1月份A股市场强劲上升的助推下，券商1月业绩集体飘红。去年12月份仍为亏损的国海证券（000750）和方正证券（601901），今年1月份全部扭亏，且净利润达到了去年同期的逾30倍。
　　根据12家已上市券商发布的1月份业绩简报计算，共实现净利润17.02亿元。其中，海通证券母公司1月份实现营业收入7.678亿元、净利润4.22亿元，居12家已上市券商之首。
　　回顾2012年1月份，在低迷的市场氛围下，券商业绩不堪入目。包括东北证券（000686）、东吴证券（601555）、广发证券在内的券商，当年同期均为亏损。由此来看，虽然传统经纪、通道业务对券商净利润的贡献度已大幅降低，但券商净利润与股票市场的冷暖度依然唇齿相依。
　　数据可见，2013年开年以来，市场表现活跃，日均成交量约2200亿元，最高日均成交额达到了2800亿元。即使剔除春节因素影响（去年春节在1月份），成交量同比增长也接近90%。日均流通市值换手率环比提升0.36个百分点，日均股基交易额1564亿元，环比增长63.4%。
　　其他业务方面，虽然IPO（首次公开发行）仍未开闸，但1月增发融资491.71亿元，配股融资7.65亿元，企业债融资775.78亿元，公司债融资237.3亿元，资产支持证券融资18.5亿元，可转债融资18.55亿元。资产管理业务方面，去年12月新发集合理财产品69只，募集份额约236亿份，为历年单月最高值；今年1月份，新成立64只集合理财产品，规模超过223亿份。
　　与此同时，1月份沪深300上涨10%，证券板块指数上涨13.2%。
　　除了海通证券之外，中信证券母公司1月份的营业收入为8.1343亿元，净利润3.6367亿元；广发证券母公司1月实现营业收入6.19亿元，当月净利润2.07亿元；招商证券母公司1月实现营业收入5.56亿元，净利润2.43亿元。值得关注的是，中信和招商1月份的净利润虽然均超过了2亿元，但是环比却出现了下降，分别下降16.34%和36.5%。
　　中信建投证券测算，如果今年日均成交量在1700亿以上，券商收入增长有望达到30%，而净利润增长可以达到30%～50%，部分券商的业绩增长甚至可以超过50%。

　　广发证券(000776)：佣金率降幅趋缓 自营仍具弹性
　　投资要点：
　　广发证券上半年实现营业收入36.3 亿元、净利润16.4 亿元，分别同比下降20.8%与19.5%。每股收益0.65 元，业绩完全符合预期。期末每股净资产6.59 元。2 季度实现营业收入16.6 亿元、净利润7.7 亿元，分别环比减少16.4%与11.5%。季度EPS0.31 元。自营亏损是环比下降的主要原因。
　　经纪业务上半年实现佣金净收入24.2 亿元，同比下降26.4%；上半年市场份额4.80%，较2009 年增长2.2%。公司上半年股票基金净佣金率0.109%，较2009 年下降23.5%，大于行业平均降幅。其中2 季度净佣金率0.107%，环比下滑3.7%，降幅明显趋缓。
　　公司上半年完成9 单股票公开发行，募集资金70.4 亿元，完成4 单企业债券发行，募集资金83 亿元，公司实现承销收2.6 亿元，同比增长8.1 倍。
　　自营业务上半年实现投资收益0.7 亿元， 其中2 季度自营亏损1.1 亿元。交易性金融资产股票市值损失为自营亏损的主要因素。期末自营规模148.6亿元，较期初增加3.9%，其中股票投资规模22.2 亿元，较期初减少30.9%。截至目前，公司前10 大可供出售金融资产浮盈6.6 亿元，其中吉林敖东贡献6.9 亿元。
　　创新业务稳步推进。期末融资融券开户数340 户，融资余额1.29 亿元，实现利息收入77 万元；期货业务实现佣金收入1.1 亿元，同比增加37.5%，期货公司实现净利润0.34 亿元，贡献业绩2%；直投公司已有2 单项目完成IPO，目前浮盈1.4 亿元。
　　在(2400/1700)的假设下，预计公司2010-2012 年EPS 分别为1.34 元、1.67元以及1.93 元，维持增持评级和36 元的目标价。公司已公告定向增发方案，再融资的完成将快速提升公司资本实力，利于公司长期发展。（国泰君安 梁静）

　　国金证券(600109)：投行业务占据半壁江山 目标价20元
　　报告摘要：
　　业绩基本符合预期。2010年上半年，国金证券实现营业收入8亿元，同比增长42%；实现净利润3.3亿元，同比增长46%；每股收益为0.3元；这和我们在《2010年中报前瞻》中预期的3亿元净利润基本相符。期末公司净资产为29亿元，每股净资产为2.87元。
　　投行业务占据营业收入的半壁江山。公司上半年实现投行业务收入4亿元，同比增长18倍；投 行业务收入占营业收入的比重高达49%，在 上市券商中占比最高。这一方面是受益于整个投行的市场环境，另一方面也与上半年公司的主承销市场份额由2009年的0.44%大幅上升至0.8%有关。
　　佣金率降幅低于行业平均。公司2010年上半年实现经纪业务收入3.7亿元，同比下降5%，其中机构分仓在经纪业务收入中的占比约20%。上半年的股票交易额市场份额为0.72%，与2009年末相比下降4%。2010年上半年公司的股票交易佣金率为1.16‰，与2009年相比只下降了5%，较大幅度地低于行业平均17%的降幅；公 司2季度的股票交易佣金率为1.2‰，较 1季度( 1.13‰)环比上升7%，上升的原因尚有待核实，预计同公司机构业务占比较高有关。公司上半年四川省新增了5家营业部，营业部总数上升至21家。
　　权益类资产敞口有所下降。公司上半年自营业务亏损0.3亿元，基本规避了上半年的市场风险。期末，公司权益类资产占净资本的比例由2009年末的11%进一步下降至5%，该权益类敞口在已公布中报的券商中较低，自营仍然相当谨慎。
　　费用率控制较好。公司上半年的费用率为52%，而去年同期及整个2009年大体相当，但是考虑到费用率较高的投行业务占比大幅上升，我们认为公司的费用率控制较好。
　　维持公司中性A
　　的投资评级，目标价20元。公司的估值没有明显吸引力，资本实力和网点布局存在一定的劣势，因此维持公司中性A的评级，目标价20元。（安信证券 杨建海）

　　西南证券(600369)：定向增发顺利完成 估值不低
　　评论：
　　增发结果超出预期。公司于5 月下旬拿到证监会的批文，在市场走势不佳、发行价一直低于增发价的背景下，公司仅用短短3 个月就完成了定向增发，着实不易，这也超出了我们的预期。但应该看到，参与定向增发的多为重庆本地企业、本地消化的增发规模占比超过70%，这应与地方ZF大力支持有关，公司的基本面并不具备较强的吸引力。
　　增发将大幅提升公司的资本实力。完成定向增发将极大提升公司的资本实力，公司净资产因此增厚129%，在业内的排名由20 位开外提升到13 位左右，在上市公司中也超过了宏源和长江。在以净资本为核心的监管体制下，业务牌照的获取及业务开展的潜在规模都取决于净资本大小。增发后资本实力的提升，将极大提升现有业务的潜在规模，并为公司获得融资融券等创新业务牌照增添了一个重重的砝码，这也将为未来的业绩增长奠定基础。
　　资本实力提升也为未来可能的并购整合带来想象空间。公司可以运用增发资金进行同业并购、乃至跨业并购，从而为公司未来的成长打下想象空间，但我们认为，目前这种市场化并购的时机还远未到来，至少在目前的市场环境下，这种并购的不确定性还比较大；而收购非券商类金融资产的难度应更大，对此我们还需要进一步观察。因此，我们的盈利预测并不考虑可能的并购带来的效应。
　　业绩将有所摊薄。短期而言，由于资金运用渠道有限，增发将显著摊薄公司业绩。我们调增增发后带来的利息收入、并假设既有浮盈明年兑现，进而调整2010-2012 年净利润为4.1 亿元、7.8 亿元和8.8 亿元，对应摊薄后EPS 为0.18 元、0.33 元和0.38 元。目前动态PE 为77 倍，估值较高。仍维持中性评级。（国泰君安 梁静）

　　招商证券(600999)：投行和期指套保是未来亮点
　　经纪业务：受制于外延式增长模式，难以成为业绩增长点。2010 年上半年受到行业内佣金战影响，公司佣金率由2009 年的1.08‰，下降到0.83‰，降幅23%。这直接导致公司经纪业务收入同比下降。公司营业部数量不占优势，提升经纪业务市场占有率的关键除了积极新设营业部外，提高部均营业部盈利能力也是途径之一，但由于目前经纪业务仍是以外延式增长为主，公司难成为未来业绩增长点。
　　承销发行业务：迎来超越良机。公司发挥了在中小企业板和创业板的承销优势，投资银行业务在2010 年迎来了超越良机，改写了证券行业投资银行领域的竞争格局。公司奠定了在中小企业承销领域的优势，品牌效应和资源优势也将吸引更多的保荐代表人以及获得更多的发行保荐项目，成为中小企业保荐承销业务稳定发展的基础。招商证券将在中小企业项目市场份额稳步提高。公司投行业务对主营业务的贡献率明显提高，由2009 年的5.9%上升到2010 年上半年的25%，业务结构更加合理。
　　公司股指期货套期保值使得证券投资业务风险降低。股指期货初步起到平抑公司投资业务波动的效果。
　　按照绝对估值法和相对估值法，公司合理股价区间为22-24元，目前，公司股价处于估值区间下缘，股票的投资收益大于风险。（民族证券 宋健）

　　太平洋(601099)：高估值风险仍在
　　上半年公司实现营业收入2.46亿元，较上年同期下降31.33%； 实现净利润0.56亿元，较上年同期下降72.6%。EPS0.038元，其中二季度EPS为-0.01元。二季度单季自营亏损拉低公司业绩，经纪业务佣金率下滑较少，市场份额稳定，承销业务实现突破。
　　经纪业务佣金率下滑较少，市场份额保持稳定。上半年公司代理买卖证券净收入达2.07亿元，同比下降15.27%，占营业收入比重为83.74%。从佣金率来看，得益于公司经纪业务集中于竞争相对不激烈的云南地区，上半年公司综合佣金率0.152%，远远高于行业0.088%的行业水平，与2009年相比下降14.8%，与行业相比下降趋势较慢，其中2季度佣金率由1季度的0.155%继续下降至0.148%。从市场份额来看，公司保持了稳定的态势。上半年代理交易额市场份额为0.26%，同比下降1.09%，环比下降11.49%，其中2季度公司市场份额环比下降了0.52%。
　　2季度自营亏损拉低公司业绩。上半年公司自营亏损0.57亿，其中2季度亏损0.89亿。期末自营规模为5.38亿，与1季度相比下降11%。公司自营风格与东北证券类似，资产配置以权益为主，且划分为交易性金融资产，公司主要控制仓位。季末公司自营权益占比为82.37%。
　　证券承销业务实现突破。上半年公司已完成股票IPO项目2家，股票承销金额107.4亿元，市场份额为0.34%，城投债项目一家，分别实现了主承销0的突破；报告期内公司承销业务净收入为0.61亿，占营业收入的比重为24.7%。
　　费用率刚性进一步挤压利润。上半年公司业务及管理费为1.61亿，同比增长16%，历年来看，各季度(四季度提奖金较多)费用基本在0.8亿，费用率的据下刚性进一步挤压了利润空间。
　　太平洋是一家业务线比较单一的小型地方券商，即使考虑到公司地缘因素使得佣金率下降较慢，在2200亿日均股票交易额、佣金率下降30%(行业下降30%)自营收益率9.6%的乐观假设下，公司10、11、12年的EPS为0.17、0.2、0.25元，对应的PE为75、61和60倍，估值较高，维持减持评级。（宏源证券 黄立军）

　　华泰证券(601688)：创新业务稳步推进
　　投资要点：
　　华泰证券上半年实现营业收入35.9 亿元，净利润14.2 亿元，同比下降19%，略低于预期。期末净资产306.5 亿元，较1 季度末增加3.8 亿元。上半年EPS0.25 元，每股净资产5.47 元。2 季度实现营业收入16.5 亿元，净利润5.9 亿元、EPS 0.11 元，环比下降28.1%、同比下降43.2%。
　　经纪业务量难补价。公司上半年经纪份额5.83%，较2009 年增长2%；推动交易额同比增长3.2%；但上半年佣金率0.085%，较2009 年减少18.2%。使得佣金净收入仅21.6 亿元，同比显著下降。就佣金率变化趋势看，上半年降幅略高于行业平均；2 季度环比下降约5%，季度降幅明显减小。
　　承销业务是亮点。上半年完成IPO14 单，募集资金112 亿元，实现承销收入7.1 亿元，较去年全年增长32.8%；收入占比也由5.6%提升至20%。
　　自营2 季度亏损较多。上半年自营亏损1.7 亿元，其中2 季度亏损3.3 亿元。
　　IPO 后自营规模显著放大、期末为115 亿元，其中债券和股票分别为85 亿元和24 亿元，较期初增加109%和67%；尽管股票仓位不高(21%)，但绝对额增幅较大且多数在2 季度大跌前投入，直接导致自营亏损。公司部分调整了持仓结构，近期的反弹也使得自营状况有所好转，目前，前10 大交易性金融资产浮盈0.38 亿元，但可供出售金融资产仍浮亏0.67 亿元。
　　募集资金持续投入、创新业务稳步推进。这包括融资融券7 月份已开始试点；股指期货稳居前3、长城伟业增资至6 亿元；参与江苏银行定向增发、直投业务已完成4 笔投资、投入资金0.8 亿元；集合理财产品达到9 只。
　　在对市场(日均交易额/上证指数)为(1700 亿元/2400 点)的假设下，调整公司2010-2012 年EPS 至0.50 元、0.71 元以及0.84 元。根据分部估值调整公司目标价至16.1 元。目前公司股价对应PB2.7 倍，PE30 倍，在大券商中处较高水平，维持中性评级。（国泰君安 梁静）

　　光大证券(601788)：整体估值不算低 关注
　　投资要点：
　　光大证券上半年实现营业收入19.5 亿元、净利润8.3 亿元，分别同比下降22%与32%。每股收益0.24 元。期末每股净资产6.28 元。自营收益与佣金率的下滑为业绩快速减少的主要原因。2 季度实现营业收入11.1 亿元、净利润4.9 亿元，分别环比增加32.1%与41.8%，经营有明显好转。
　　经纪业务上半年实现佣金净收入12.3 亿元，同比下降30%；上半年市场份额3.12%，较2009 年增长1.23%。公司上半年股票基金净佣金率0.082%，较2009 年下降19.9%，略高于行业平均降幅。其中2 季度佣金率0.077%，环比下滑10.3%，佣金率仍处于快速下滑通道中。
　　自营上半年亏损2.2 亿元，其中2 季度亏损0.4 亿元。期末自营规模38.4亿元，较年初减少54.3%，减少的主要为基金、减幅92.8%。期末股票和债券市值分别为6.7 亿元和24.8 亿元，净资产占比3.1%和11.5%，较为稳健。但债券持仓过低。由于申购了华泰证券和中国西电，目前前十大可供出售金融资产浮亏0.5 亿元。
　　上半年完成股票公开发行25.4 亿元，承销净收入1.6 亿元，同比增加4.4倍。目前有2 单过会待发项目，预计募集资金12.5 亿元。
　　上半年新发2 支理财产品、募集资金3.5 亿元，期末集合理财规模100 亿元，居行业首位。上半年资产管理收入0.8 亿元，同比增长158%，收入占比4%。期末融资融券日均余额份额13%、利息收入177 万元；期货业务实现收入0.47 亿元、净利润731 万元，同比增长62%和142%，收入占比2.4%。
　　在(1700/2400)假设下，预计公司2010-2012 年EPS 0.51 元、0.71 元和0.87元。目前股价对应31 倍PE，处行业较高水平，调整至中性评级，根据分部估值调整目标价至16.6 元。8 月18 日，将有5.73 亿股限售股解禁，为现有流通股本的110%，可能对公司短期股价产生压力。（国泰君安 梁静）

　　方正证券（601901）：信托、银行助腾飞
　　对于方正证券的资产管理业务来说,与其新建队伍开展类似的信托业务,还不如选择与信托公司合作的形式发展得快。方正证券不管是在人力资源、项目经验还是风险控制水平等方面,都可以直接借用和复制方正东亚信托的模式,而不再需要长时间的积累。在治理结构上,二者是控股股东关系,磨合期短,合作效率高。因此,方正证券收购方正东亚信托,对资产管理业务的创新具有极大的促进作用。
　　方正证券持有盛京银行3亿股,占该银行总股本的8.12%。截至2011年末,京银行总资产规模2230亿元,存贷款余额分别达1795亿元和984亿元。在国家推进金融业综合经营试点背景下,证券公司进行经营模式创新的尝试,方正证券、盛京银行甚至方正东亚信托都有可能在产品类型、风控模式、渠道建设和客户共享等方面进行合作,实现互利互赢。
　　方正证券、方正东亚信托与盛京银行业务创新方面的合作,主要有银证合作;银、证、信合作;银行渠道销售信托产品及券商资产管理产品。
　　根据预测,2013年,方正东亚信托净利润将到达5.6亿元,仍将有40%的增长幅度。
　　预计2012年及2013年,方正证券归属母公司所有者的净利润将达到5.28和9.09亿元。考虑到方正证券的赢利状况以及证券公司在代销信托产品及交叉开发产品方面的业务收入,预计2013及2014年,方正证券与方正东亚信托合并报表后净利润分别为16.1亿元和21.8亿元,EPS为0.28元和0.40元,对应PE分别为22倍和16倍,给予谨慎推荐评级。（东北证券 赵新安）

　　山西证券（002500）:期货首选标的,弹性与安全兼备
　　2009年我国商品期货交易量就已占全球的43%,成为全球第一大商品期货市场,并且仍不断有新的期货品种推出。但占全球期货合约总交易量90%以上的金融期货在我国仍刚刚起步。郭树清主席表示,国债期货、原油期货等品种将于近期推出,我国期货行业将进入爆发期。
　　期货首选标的
　　公司前期公告拟收购格林期货100%股权,交易完成后,格林期货作为存续公司吸收合并大华期货。未来,山西证券将直接持有格林大华期货100%股权。我们以2011年度的财务数据进行测算,在有期货业务的上市券商中,公司的期货业务占比最高,净利润贡献度超过20%,在上市券商中,公司将是期货行业发展的最大受益者!
　　市场成交好转最大受益券商之一
　　作为典型的中小型券商,公司经纪业务收入占总收入比重高,2009年经纪业务收入占营业收入比重超过7成,虽然成交量不断萎缩,但2011年和2012年上半年,经纪业务收入占公司总收入的也比重接近5成。因此,公司经营业绩随市场成交量变化的弹性也较大,一旦市场成交好转,公司业绩将有明显改善。
　　富有竞争力的投行业务
　　中德证券成立后,公司将全部与股票和债券的发行相关的承销、保荐业务转移至中德证券。通过融合国际先进的投资银行经营和管理理念、技术手段、内控和风险管理体系,充分借鉴国际成熟的业务和产品创新成果,有效提升了业务经营管理水平和专业服务能力,极大增强了投行业务的核心竞争力和持续发展能力。
　　盈利预测和估值
　　预计2012年至2014年,公司净利润分别为2.07亿元、3.66亿元和4.76亿元,增速分别为7.23%、76.92%和29.94%。
　　当前,公司价值有所低估,股价仅稍稍高于收购格林期货定向增发8.20元的价格,具有较高的安全边际。我们看好证券和期货行业的发展,上调公司评级至“买入”,目标价11元。（中信建投 魏涛 刘义）

　　西部证券(002673)：创新相对滞后,四季度迎来低基数
　　报告期内经纪业务收入3.5亿元,同比下滑36.9%。三季度股基交易净佣金率0.12%,季度环比进一步下滑5.3%,同比下滑幅度更高达9.7%,表明公司依靠区域优势形成的高于行业的平均佣金率水平面临较大的下行压力;公司在市场低迷的情况下,二、三季度并未扩张经营网点,报告期末股票基金交易市场份额为0.54%,同比下滑0.05个百分点。
　　投行业务:债券承销仍是空白
　　报告期内证券承销业务收入0.3亿元,同比大幅下滑68.5%。股票融资额实现承销1单IPO,募集资金4.1亿元,同比下滑70.5%;另有5个IPO项目已上报审核,具有一定的项目储备;报告期内债券融资尚无承销记录,去年同期则承销债券35亿元。
　　自营业务:收入下滑报告期内自营业务收入0.7亿元,同比下滑31.8%。报告期末公司自营资产规模13.6亿元,环比增加11.9%,从公司前10大资产配置品种看,公司自营资产大部分仍配置于固定收益类产品;报告期末公司自营未计入收入的浮亏接近1800万元,将对四季度业绩构成一定的压力。
　　创新业务:处于起步阶段
　　公司于2012年8月份正式开展融资融券业务,在上市券商中进度滞后,截至9月末公司融资融券余额2500万元,规模市场份额为0.04%;公司于9月末注资2亿元成立直投子公司开展直投业务;公司在业内领先的新三板业务,其作为主办券商的挂牌企业数已达11家,仅次于申万的31家和国信的12家,市场份额7.4%,位列上市券商中第一,但转板和交易制度有待完善,该项业务作为公司的亮点,尚不能形成实质性收入贡献。
　　首次覆盖,给予“中性”评级
　　四季度将迎来低基数,全年净利润仍有望实现正增长,预计2012-14年EPS分别为0.20、0.24、0.29元,最新收盘价对应PB分别为2.9、2.8、2.7倍,在业内及同等类型券商中估值偏高,传统业务下滑较明显,创新业务开展相对滞后,首次覆盖,给予“中性”评级。(平安证券 吴杰)