水电开发喜迎5年黄金期 10股价值低估

　　日前国务院权威渠道获悉，十二五我国水电开发大幅提速，水电产业面临一轮爆发式增长，相关概念股值得留意。
　　“十二五”水电开发提速 两争议项目列入开工范围
　　1月23日，国务院办公厅公布《能源发展“十二五”规划》，其中详细列出了五十几个在2015年前重点开工建设的水电项目。在业内人士看来，这意味着蛰伏几年的水电在未来一段时间内将出现一轮爆发式增长。
　　“按照‘十二五’能源发展规划，到2015年，我国水电装机容量将从2010年的2.2亿千瓦增长到2.9亿千瓦，年均增长5.7%，这不是个小数字。”中国水力发电工程学会副秘书长张博庭表示，“十一五”期间，我国水电由于种种原因，陷入几近停滞的状态，截至2011年底，我国水电装机容量仅为2.3亿千瓦，剩下3年时间，任务很重。
　　可以预见的是，随着政策支持力度加大，国内水电建设将进入一个新的高潮。而移民、生态、地质等随之而来的一系列问题将依然是摆在水电发展面前的几道坎。
　　“十二五”能源发展规划提出，要“研究建立水能资源开发权公平竞争、有偿取得及利益合理分配机制，创新移民安置和生态补偿机制”，能否在这些议题上取得进展，将成为国内水电与生态协调发展的关键。
　　“十二五”水电提速
　　根据“十二五”能源发展规划，2010年至2015年将开工建设常规水电1.2亿千瓦、抽水蓄能电站4000万千瓦。到2015年，全国常规水电、抽水蓄能电站装机分别达到2.6亿千瓦和3000万千瓦。
　　“‘十一五’期间，水电的审批由于环评和移民的问题，1000万千瓦以上的机组基本停批。”华能集团一位人士说，“水电的争议主要在环保生态和区域移民方面。能源局由于有减排等压力，对水电基本持支持态度，而环保部及水利部分别从各自角度出发，希望对水电的控制更加严格。”
　　在这样的背景之下，“十一五”期间国内的水电项目核准容量不足2000万千瓦，而按照原规划，水电核准装机容量应在7000万千瓦以上。
　　然而，从目前公布的“十二五”规划来看，水电发展提速已经几乎已成定局。
　　根据国家能源发展“十二五”规划，“十二五”期间将全面推进金沙江中下游、澜沧江中下游、雅砻江、大渡河、黄河上游、雅鲁藏布江中游水电基地建设，并有序启动金沙江上游、澜沧江上游、怒江水电基地建设。
　　而国家“十一五”规划仅要求，在保护生态的基础上，有序开发水电。建设金沙江、雅砻江、澜沧江、黄河上游等水电基地和溪洛渡、向家坝等大型水电站。
　　“在水电建设方面，‘十一五’是停滞了，如果水电站不恢复并提速，我国2020年非化石能源占一次能源的比重达到15%的国际减排承诺将无法完成。”张博庭称。
　　在压力面前，2012年水电核准已经悄然提速，其中有多个项目是停滞项目。
　　2012年通过审批的金沙江鲁地拉水电站早在2006年即被国家发改委放行，但此后由于环保部门的环评叫停，2012年2月才正式核准“转正”。
　　此外，金沙江龙开口水电站、四川大渡河安谷水电站、四川大渡河枕头坝一级水电站、四川大渡河沙坪二级水电站等也是“十一五”期间因环评、移民等问题未能顺利施工的遗留项目。
　　两大争议项目列入开工范围
　　值得注意的是，在此次“十二五”规划提出50几个重点开工建设项目中有些项目此前曾引起巨大争议，如重庆小南海以及怒江项目，而随着能源规划的发布，这些项目等于获得了明确身份。
　　在2008年国家公务员的试卷上，“怒江建水电站的争议”曾成为申论的重要试题。事实上，数年来，有关怒江水电开发的争论一直不断，已经成了环保与发展争议的标志。
　　在2011年2月，四位中国地质界的专业学者以联名信方式上书国务院领导，从地质研究的角度发表了对怒江水电开发的意见，再次引发公众对于怒江水电开发的关注。
　　发源于西藏唐古拉山的怒江，流经西藏、云南，进入缅甸，最后汇入印度洋。在中国境内，这条国际河流全长2018公里，天然落差达1578米，具有丰富的水能资源，可开发装机容量约达2132万千瓦。
　　但由于地处喜马拉雅板块边缘，这里的地质条件也存在很大的不稳定因素。
　　四位已退休的专家在《怒江修筑多个拦江大坝的做法风险太大，不应采纳》的联名信上，指出“怒江处于活动断裂带、地震频发，身处泥石流重灾区，却多暴雨”，“在地震、地质上有特殊的高风险，不应建设大型水电站。”
　　然而，怒江水电是否开发，不仅关系到水电巨大的经济利益，对于改善当地的贫困环境也有着重大意义。
　　中国工程院院士陆佑楣就认为，怒江干流水量丰沛而稳定、河道落差大，进行水电开发具有地形地质条件好、移民少等优势。只要在开发中重视环保问题，坚持科学的开发模式，资源开发与环境保护是可以实现双赢的。
　　“这次国家规划明确提出‘十二五’期间先行开工位于西藏的怒江松塔项目，后续再深入论证并有序启动云南部分怒江干流六库、马吉、亚碧罗、赛格等项目。这基本等于大方向明确了，但后续还有许多工作要做。”华能集团一位人士说，比如规划提出要创新移民安置和生态补偿机制，这些都需要在下一步工作中落实。
　　资料显示，由大唐集团负责兴建运营的松塔水电站位于滇、藏省（区）界上游约7km的西藏自治区境内，是怒江中下游水电规划的第一个梯级电站，也是怒江中下游梯级规划的龙头水库之一。
　　而关于重庆小南海水电站，之所以引发争议，在于其涉嫌缩小长江上游珍稀特有鱼类国家级自然保护区面积，为建水电站“让路”。
　　2000年成立的长江上游珍稀特有鱼类保护区建设之初的目的是为了平衡三峡工程对鱼类生态的影响，然而为了水电站的建设，两度被迫修改面积，几乎已经失去了原来的作用。
　　在2005年，为了给金沙江向家坝和溪洛渡水电站上马让路，鱼类保护区已经进行过一次范围调整。然而，重庆市为了小南海水电站的上马，在2011年提出了再次“调整”保护区的方案。
　　在原长江水资源保护局局长翁立达看来，保大舍小，既然已经上马金沙江项目，小南海这样的小水电站就应放弃。
　　然而，重庆市有关方面却坚持认为小南海水电工程对重庆电力保障作用突出，每年可节约原煤500多万吨，不仅可以缓解重庆能源紧张状况，还有助于重庆转变能源发展方式，形成新的能源保障体系。
　　“从目前的情况来看，在协调水环境资源的保护与水能利用上，国家对于保护水环境的标准在放松，我们感到很失望。”一位曾参与反对小南海水电站的环保人士对记者说。

　　浙富股份（002266）：水电行业春天带来订单高增长
　　国家未来水电建设仍以大中型机组为主，近两年公司订单主要还是单机容量在50MW以下的中小型水电机组。去年底公司披露的单机容量为180MW轴流机组合同显示公司在大中型机组招标中已经具备竞争力， 这也有可能为公司未来业绩带来超预期表现。
　　四、抽水蓄能能否中标仍是未来主要看点:目前，抽水蓄能仍是解决新能源并网调峰问题的首选。“十二五”国家抽水蓄能机组规划8000 万千瓦 ，从以往招标经验来看，抽水蓄能机组合同总价和毛利率较高，对于公司业绩提升无疑是一个刺激。而今年开始国家已经开始对于抽水蓄能机组进行公开招标，公司极可能获得订单，这也将成为公司未来主要看点。
　　五、如何解决产能瓶颈是公司未来主要问题:公司目前的产能约为18 亿元，而公司目前的在手订单已经超过20 亿元，这也暴露了未来公司的产能上面临着压力。公司已经在努力通过兴建产房和外协的方式扩大产能，公司也只有有效解决产能瓶颈，才能更好的迎接国家的这场水电建设的盛宴。
　　六、盈利预测与投资建议:我们根据公司业绩快报调整公司2010 年EPS 从0.98 元至0.95 元，维持2011、2012 年的EPS 为1.26、1.59 元不变，考虑水电复苏带来的利好，以2011 年给予40 倍PE 计算目标价为50.4 元，维持“推荐”评级。（华创证券 高利）

　　湖北能源（000883）：今日水电龙头 推荐
　　公司旗下主要水电资产为清江梯级水电站336.23万Kw、清能水电2.03万Kw、柳树坪水电2万kw、洞坪水电11万Kw、芭蕉河水电5.1万Kw、锁金山水电4.5万Kw、白水峪水电5万Kw。年均发电量约73亿Kwh，年均收入22.5亿，年均净利润5亿元。另外公司有7万Kw水电在建项目，计划2011年投产。
　　新能源（核电）业务增长空间巨大:在核电方面，公司分别持有咸宁核电40％股权、湖北核电40％股权。咸宁核电规划400万Kw，预计一期工程2台百万Kw机组将于2015、2016年投产。预计湖北核电旗下松滋核电将于2012年动工，1期200万Kw预计2017年投产。若湖北能源旗下核电业务进展顺利，在2015年进入核电投产期，之后每年平均有1-2台核电机组投产，至2020年有望拥有800-1000万Kw核电。另外公司投资8000万参加设立新能源创投，在太阳能、生物质能、核能能源管理等方面，有广阔远景。
　　向煤炭行业延伸降低火电业务风险:公司旗下火电资产主要包括:100％控股鄂州电厂（2.30万Kw，1999年投产），51％控股葛店发电（2.60万Kw，2010年初投产）。受煤价上涨影响，目前公司火电业务略亏损。2010.12.7公司公告，收购参股的湖北煤投并增资8000万，另外与陕煤化签订战略合作协议，约定陕煤化至少提供鄂州电厂2、3期所需的1/3煤炭，另外协助湖北能源在鄂尔多斯的煤矿建设和运营。公司向上游煤炭行业延伸的战略非常清晰，将有效降低火电业务的风险。
　　金融、天然气增厚业绩:公司持有长江证券（000783）股权11.67％、长源电力（000966）股权11.8％，每年权益利润在1亿左右。投资2亿参加设立长江财险（20％股权），亦是未来金融业绩增长点。
　　盈利预测与投资建议:预计2010-2012年EPS分别为0.29、0.32、0.34元，对应PE分别为29、26、24倍，给予公司“推荐”的投资评级（首次）。（长城证券 徐超 周涛 张霖）

　　黔源电力（002039）：盈利大幅增长 静待西南水电明珠闪耀
　　作为华电集团在西南地区的电力资产整合平台，公司有望获得优质电力资产注入。华电集团在西南地区有大量的优质电力资产，仅贵州省控股装机容量就超过1200万千瓦，其中包括约900万水电资产和乌江水电和约360万火电资产的华电贵州公司，另有金沙江中游、怒江流域等未开发的大型水电项目，将保证公司多年可持续发展能力。
　　投资建议:维持公司“买入”评级。由于光照水库的调节作用，公司今年盈利大幅增长是大概率事件，假设2011~2013年为平水年份、不考虑上网电价的调整和资产注入，预计公司2011-2013年EPS（摊薄）为0.90元、1.11元、1.29元，对应市盈率为24倍、19倍和16倍，估值严重偏低，结合华电集团的资产注入预期，维持“买入”评级。（金元证券 陈光明 黎国栋）

　　川投能源（600674）：中长期分享二滩水电持续高增
　　在考虑21亿可转债未来3年均匀转股的假设下，预计公司2010一2012年EPS为0.35/0.54/0.74元，当前股价对应P甩为50.7/32.6/23.6。预计公司2012年开始将迎来业绩的跨越式增长，未来6年复合增长率高达30％，多晶硅业务有望锦上添花，DCF估值高达26.3元，维持“买入”评级。鉴于公司业绩释放周期略长，我们暂维持20元的目标价位。（中信证券 王海旭 吴非）

　　中国水电(601669):未来大型项目审批通过概率在逐步加大
　　近期,中国水电下属国际公司联合中国电力工程有限公司中标尼日利亚宗格鲁水电站EPC项目并正式签署了项目合同,合同总金额约为12.94亿美元,其中中国水电下属国际公司所占合同份额约为67.5%。
　　评论
　　新签项目体量较大:1、此次联合体中标12.94亿美元,折合成人民币约为80.62亿元,公司下属国际公司所占合同份额67.5%,约为54.42亿元,占公司2011年营业收入的4.80%;2、从合同条件来看,一千瓦对应合同金额约为1.15万元;3、该项目整个工期为58个月,一方面由于项目体量较大,另一方面由于海外项目一般施工速度要慢于国内。
　　公司海外业务发展良好:1、订单方面,从12年半年报来看,公司海外订单新签293.58亿元,同比增长32.88%,截至12年3季度末,公司新签海外订单413.13亿元;2、收入方面,12年半年报时,公司海外业务收入增速达到18.21%,好于国内业务,海外收入和利润占比不断提升;3、毛利率方面,以12年半年报为例,海外毛利率为18.50%,好于国内11.69%;4、战略方面,公司非常重视海外业务发展,提出“优先发展国际业务”。
　　我们目前对于中国水电观点:
　　1、12年水利投资在预期比较高的情况下迟迟未见明显进展,但在目前时点,我们认为未来大型项目审批通过概率在逐步加大,13年水利投资整体情况要好于12年;
　　2、目前公司在手订单充足,截止12年年3季度末,新签订单1270.56亿,预计在手订单已经超过2800亿,充足的新签和在手订单可以很好的保证公司未来发展;
　　3、13年,中水顾问有望注入中国水电,如若达成,强强联合,将会推动中国水电在多领域更好更快发展;
　　4、积极看好公司未来发展,建议大资金将其作为重要考虑品种。
　　投资建议
　　预计公司2012-2014年EPS分别为0.44、0.54、0.69元,分别对应9、7、5倍估值水平,维持“增持”评级。(国金证券 贺国文)

　　国投电力(600886):
　　我们预计公司2012年标煤成本同比2011年下降30-40元/吨,由于结算价格滞后于市场现价,我们预计公司四季度煤炭成本仍处于下行趋势,12月企稳。
　　我们预计除曲靖电厂外,公司下属火电企业2012年已基本全部实现盈利。
　　锦屏二级两台机组投产
　　雅砻江流域锦屏二级电站已顺利投产两台机组。锦屏二级因其引水式的设计,四条引水隧洞可以独立运行、分开转固,因此我们预计锦屏二级电站首台机组投产时转固比例会低于官地电站和锦屏一级电站以及我们的之前预期。我们预计锦屏二级电站2013年能实现盈利;而锦屏一级电站会产生亏损。
　　曲靖电厂交易有望积极推行
　　受到云南省水电和高煤价影响,我们预计曲靖电厂2012年亏损约3亿元。公司拟将曲靖电厂挂牌交易,我们预计公司有希望在2013年剥离曲靖电厂。
　　估值:维持“买入”评级,目标价6.91元
　　我们分别使用DCF(WACC7.3%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是406亿元(公司持52%)。我们使用DCF得到雅砻江以外资产82亿估值(WACC6.2%),对应13年13.5倍PE。两部分相加,得到公司股权价值293亿,目标价6.91元。(瑞银证券 郁威 徐颖真)

　　粤水电（002060）：风电及拟增发项目将成为未来看点
　　2010 年1~6 月,公司实现营业收入19.81 亿元,同比增长30.78%,;营业利润5,895 万元,同比增长9.33%;归属母公司净利润4,948 万元,同比增长9.40%;基本每股收益0.15元。
　　毛利率下降幅度高于期间费用率,营业利润增幅较小。报告期内公司实现毛利率10.39%%,同比下降0.73个百分点;发生期间费用率3.99%,同比下降了0.05个百分点。毛利率下降抵消了收入上升及起降费用率下降的作用,使得营业利润仅有小幅的增长。
　　主要业务盈利增减不一,新增风力发电业务。报告期内公司水利水电业务收入实现收入8.12亿元,同比增长6.42%,业务毛利率为9.57%,同比下降了0.37个百分点,该业务毛利率的下降是公司综合毛利率下降的主要原因;市政工程业务实现收入6.49亿元,同比增长54.21%,房地产施工业务实现收入4,143万元,同比下降了75.13%。其他业务中机电安装业务收入同比增长了363.76%,逐渐成为公司的主业之一。另外,公司业务中新增了风力发电业务,业务毛利率为63.75%,有望成为新的利润增长点。
　　工程项目推进,致经营活动现金流下降。报告期内公司经营活动产生现金流净额为-2.01亿元,去年同期为0.20亿元,下降幅度较大。下降的原因有:(1)2009年末部分工程预收工程款较大,本期冲抵工程进度款;(2)部分工程结算批复不及时,导致工程款回收不及时;(3)本期增加较多新开工工程项目,前期进场资金投入较多。
　　拟定向增发,扩展地铁、水电站业务。公司公告,拟向不超过10名特定投资者以7.01元/股的价格非公开发行不超过1.5亿股的股票,用于Ф8780mm盾构施工设备购置项目和安江水电站项目。(1)盾构设备购置将填补公司大直径盾构机缺失的空白,提高公司在地铁隧道工程施工中的技术竞争力和接单能力,项目实施完成后,预计可为公司年均实现施工产值33,360万元,增加净利润3,564.35万元;(2)安江水电站项目安江水电站项目总装机容量为14万千瓦,设计年平均发电量为5.62亿kW·h,上网电价0.326元/kW·h(含税),水电站正常运行期每年能实现发电销售收入17,783.30万元,并且该项目可申请CDM补贴,将提高该项目的未来盈利。（天相投资研究所）

　　韶能股份（000601）：水电盈利恢复 业绩符合预期
　　归属母公司净利润大幅增长101.11%。上半年,公司实现营业总收入10.98亿元,同比增长37.47%;产生营业成本7.64 亿元,同比增长39.08%;综合毛利率为30.43%,同比下降0.8 个百分点;实现归属母公司所有者的净利润为8244 万元,同比增长101.11%,基本符合我们预期。
　　电力业务:水、火两重天。上半年,公司水电站所属地区来水情况良好,水电业务收入同比增长39.46%;毛利率达到63.61%,同比提高2.49 个百分点。火电业务受煤价上涨过快过大、供应量不足等负面影响,一季度未能实现满负荷发电,二季度发电量受水电挤压,上半年火电售电收入同比只增长16.43%;毛利率为1.08%,同比下降了12.04 个百分点。我们认为,随着2011 年综合利用电厂资质认定成功,公司火电业务盈利将大幅改善。
　　非电业务:受益经济复苏。机械业务业务收入增长46.56%,毛利率维持稳定,其中国外业务大幅增长102.2%。纸业业务收入增长37.91%,但珠玑纸业受生产工艺调试以及绿洲公司受原材料价格上涨影响,综合毛利率同比下降3.44 个百分点。水泥业务营业收入同比增长40.09%,但受原材料价格上涨影响,毛利率下降1.89 个百分点。
　　战略转型,发展生物质发电,实现“二次创业”。公司通过前期多元化经营,培育了新的盈利增长点,目前正处于业务战略转型阶段。我们认为公司未来极有可能剥离水泥、齿轮及辅助贸易业务,届时公司将拥有更多的资源精心耕耘优势业务。我们认为生物质发电领域将是公司“二次创业”的新起点。目前生物质发电筹备项目预计在2011 年底投产,随着该项目投产,公司或将迅速启动其他生物质项目建设。我们认为2012 年开始,公司生物质发电将进入爆发式发展阶段。在上网电价为0.75 元/千瓦时,利用小时为6000 小时假设下,我们测算,2012 年该项目实现净利润有望达5900 万元。
　　维持评级。暂不考虑生物质发电项目的影响,在来水正常情况下,我们预计公司2010-2012 年EPS 分别为0.19、0.26、0.30 元,对应的PE 为28.6、20.1、17.5 倍。从现有业务发展前景来看,目前估值水平已属合理,但考虑到公司在生物质发电方面广阔的发展空间,我们维持“买入”评级。（华泰联合 周衍长）

　　桂东电力(600310)：电力主业稳定增长 期待上调电价
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司2009-2011 年净利润0.69 亿元、3.83 亿元和2.87 亿元，EPS 分别为0.44、1.95 和1.46 元。其中，2010 年电力主业1.22亿元、国海证券投资收益1.11 亿元、国海证券2008-2009 年累计未分配利润1.5 亿元；2011 年电力主业1.49 亿元，国海证券投资收益1.38 亿元。2009-2011 年相应PE 分别为52、12 和16 倍。
　　我们评估公司除国海证券外市值在28.5 亿元，折合股价18.15 元。
　　其中，电力市值22.5 亿元，非电资产市值6 亿元。加上国海证券市值，公司合理市值在38 亿元，合理每股价值37 元，2010 年动态PE19 倍，给予“买入”评级。（广发证券 谢军）

　　桂冠电力(600236)：龙滩贡献增长 重置体现价值
　　投资要点：
　　公司核准在建项目主要为火电和风电，水电项目均处于前期开发阶段，储备项目规模有限，我们认为公司发展将依靠并购，而并购目标我们认为主要来自于大唐集团已投产装机。龙滩水电站一期建成投产后正常蓄水位为375 米，具备年调节能力，下游各梯级电站年总发电量由213.58 亿千瓦时提高至237.92 亿千瓦时，增幅为11.4%。
　　受广西区社会用电需求增长、区内水电企业上网电量减少的影响，09年下半年大唐合山的火电机组利用小时大幅增加，而且2008 年7、8月份两次调整的火电价格使大唐合山减轻了部分成本压力。目前该公司标煤价格保持在800 元/吨左右，1 季度实现盈利，经营形势稳定。
　　在合山2010 年40 亿千瓦时电量、标煤单价800 元/吨基础上测算，我们预计合山电厂实现利润总额将达到1 亿元，从而摆脱鸡肋地位。
　　龙滩375 米蓄水完成，估计岩滩年平均发电量增加到64 亿千瓦时，二期扩建以及龙滩400 米蓄水完成后，岩滩年平均发电量增加到80 亿千瓦时。岩滩公司目前的电价为0.1544 元/千瓦时，剔除上交财政部分，仅为广西水电标杆电价的60%。这使得具备低电价优势的岩滩电站能够从直供电中受益。未来岩滩电价提升空间较大。
　　我们认为不应顾虑干旱的短期影响，尽管目前公司相对估值不具优势，但考虑公司资产的资源属性以及龙滩蓄水带来的电量提升，仍维持“推荐”评级，合理价格区间应为8.2-10 元，6 个月目标价位为9.3 元。（华泰证券 程鹏）